困局：楼市下行与信用危机延续，预期偏弱与库存高企为主因。2021Q4以来政策松绑不断加码，但未改楼市下行趋势，2023年投资、销售、新开工回落至2017年、2012年、2007年水平，较高点分别跌25%、38%、58%，70城二手房房价环同比降幅有所扩大；信用风险继续蔓延，部分混合所有制企业亦出现流动性压力。我们认为预期偏弱与库存高企为政策未见成效主因，需求端受房价及收入预期影响，居民加杠杆意愿不强；供给端现房库存、开工未售去化周期创新高。此外二手房挂牌持续攀升，增加市场房屋供应同时，“以价换量” 分流新房需求。

转机：政策组合拳对症下药，预期修复为企稳关键。“4.30”政治局会议及“5.17”政策包对症下药，降首付、取消房贷利率下限切实降低居民置业成本，政府收储带来增量需求；高库存城市减少供地、政府收地等举措从源头降低供应。尽管本轮收储与上轮三四线棚改去库存在资金体量、行业环境、居民加杠杆空间等存在诸多不同，但我们认为一二线城市或是本轮收储主战场，若仅考虑收购35城90平以下现房，5000亿收储资金或相对充足。同时从政策出台前后地产股债表现来看，市场信心仍显不足，后续各方主体预期修复为楼市企稳关键。

展望：行业规模触底与供给出清，房企收缩休整稳健经营。本轮楼市成交降幅已接近海外历轮危机，亦跌破中长期中枢，我们预计进一步下调空间有限，但在“先量后价”下房价或尚未见底。往后看，二手房复苏或领先于新房，土地出让下滑叠加政府收储，存量增量双重优化下，深度回调高能级城市有望率先企稳。预计房企短期延续业绩阵痛，仍将以稳健经营和收缩休整为主。政策支持及基数回落下，预计下半年销售、投资降幅收窄，中性判断下全年销售面积同比降12.7%、投资同比降9%。

投资建议：上半年地产板块表现整体承压，但仍存在阶段性政策博弈行情。展望下半年，楼市走向为关注核心，若楼市持续修复，产业、人口支撑更强的核心城市有望率先回暖，对应区域拿地积极、土储丰厚房企料率先受益，同时由于二手房持续分流新房需求，利好经纪行业；若楼市修复不及预期，重回政策博弈逻辑，政策仍具释放空间，板块低涨幅、低估值、低持仓，机会仍存。综上我们看好地产下半年表现，维持行业“强于大市”评级。个股建议拥抱财务安全性高、经营稳健性强、土储布局优越、积极优化发展模式房企，如越秀地产、滨江集团、招商蛇口、中国海外发展、保利发展等，同时建议关注经纪（贝壳）、代建（绿城管理控股）、物管（保利物业、中海物业、招商积余）等细分领域龙头。

风险提示：1）政策持续性不及预期风险；2）楼市修复不及预期风险；3）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险；4）房地产行业短期波动超出预期风险。