由于2022 年以来开发企业新开工面积大幅下行，我们预计2024 年竣工面积下行或难避免。而且，企业聚焦一二线拿地，现房库存占比提升，保交付高峰期过去，也压低了2025 年之后商品房竣工面积预期。但是，城中村改造和保障性住房建设，可能是2025 年之后边际逆转竣工面积下行趋势的关键变量。综合考虑这些因素，我们预计2023/2024/2025 年全国房屋竣工面积同比增速为15%/-20%/3%。

竣工下行周期滞后于新开工及销售，我们预计2024 年行业竣工面积可能显著负增长。据国家统计局统计，2022 年全国房屋新开工面积12.1 亿平米，较2020年下降了46.3%，2023 年前8 月全国新开工面积同比进一步下降了24.4%；竣工方面，2022 年全国房屋竣工面积仅较2020 年下降5.5%，同时2023 年前8月同比大幅提升19.2%。可见，新开工缩减尚未充分传递到竣工侧。根据微观数据，样本上市公司2022 年和2023 年上半年新开工面积分别同比下降了51.2%和27.7%，而同期竣工面积基本维持平稳。当前，企业从开工到竣工的开发周期约为24 个月左右，我们预计竣工面积将在2024 年迎来比较明显的下行。

企业拿地聚焦一二线，现房库存占比不断增加和保交付的高峰顺利度过，则是2025 年之后商品房竣工可能继续走低的因素。2022 年之后虽然不乏拿地的企业，但结构上一二线城市拿地占比显著上升。因此，同样规模的拿地金额对应的可开发面积以及同样的货值对应的销售面积都可能走低。即便是积极拿地的企业，2022 年之后新开工面积也没有明显反弹。我们统计公告新开工项目明细的4 家头部房地产企业2022 年一线城市新开工面积同比提升了6.1%，但新一线、二线、三线及以下城市新开工面积则分别同比大幅下降49.7%、64.5%和69.1%。

销售去化相对不佳，6 家样本企业现房价值占存货的比例持续提升，到2023 年中期达到11.5%，已竣工未销售现房项目绝对金额较2020 年中期已经上升了78.3%。企业的现房库存压力，反过来可能进一步延后部分滞销的已开工未竣工项目的竣工时间，也可能进一步压低部分项目的开工热情。2023 年至今的竣工显著增长，也和保交付积极落地有关。但绝大多数出险企业在2023 年的销售规模已经明显下降，故而2024 年后保交付对行业竣工规模的边际贡献也将下降。

城中村改造与配售型保障性住房建设，是2025 年之后可能逆转竣工面积下行趋势的两大关键改革变量。尽管存在诸多不利因素，2025 年之后竣工面积的进一步下行并非定论。一方面，我们预计配售型保障性住房将在2024 年开始大规模施工建设，这意味着2025 年之后可能有一批商品房之外的项目在特大超大城市竣工备案。由于配售型保障房现金回流快，企业开发意愿强烈，我们相信改革可以显著托底2025 年之后的竣工面积。更重要的是，特大超大城市的城中村改造正在展开。根据我们前期的测算，按照60%的改造率，仅在19 个超大特大城市，城中村改造在未来十年带来的年竣工面积增量就有望达到2.6 亿平米，这一影响预计在2025 年下半年之后逐渐体现。

风险因素：即便城中村改造和保障性住房积极推进，由于开发需要时间，2024年全年竣工面积的明显下行恐怕难以避免。城中村改造及保障房建设规模不及预期的风险。房地产市场复苏不及预期，商品房开发和竣工规模进一步下行的风险。

关注制度性改革的边际影响，对房地产产业链的复苏有信心。我们必须承认，新开工向竣工的传导具有确定性，2024 年房屋竣工面积可能明显下行。但在周期下行中我们看到了制度性改革的亮点，超大特大城市城中村改造和保障房建设有望在中期发力，推动市场实现高位均衡。我们预测2023-2025 年全国房屋竣工面积同比增速分别为15%、-20%、3%。在整个房地产产业链内部而言，开　　发企业的确是竞争格局调整最为充分、应对需求向一二线城市集聚准备工作最为充分的子行业。物业服务公司的存量基本盘不受竣工面积下行影响，远期也可能受益于城中村改造的推进。