交运三条投资主线：供需差、高股息、穿越周期展望2025 年，我们推荐三条主线：1）内需改善+供给收紧，推荐航空/油运，首选高胜率+高赔率的三大航，再选高胜率的中远海能H；2）国内降息+配置盘增加，推荐公路/铁路/港口的高股息个股，如粤高速A、皖通高速H、大秦铁路、招商局港口，高胜率+低赔率；3）穿越周期的α个股，如海丰国际（贸易区域化）、春秋航空（性价比出行）、嘉友国际（布局跨境矿产运输关键节点），胜率赔率均衡。此外，我们认为存在盈利或估值压力的板块有：

1）电商快递，件量增速放缓、份额诉求提升；2）跨境物流，关税扰动；3）机场，免税扣点下降、大额资本开支临近。

航空机场：供需缺口有望释放航空盈利弹性；机场估值有待进一步消化24 年航空供给增速高，为追求客座率修复，航司降价促量力度大，使得收益水平回落。但展望25 年，我们认为航空将迎来盈利周期。首先由于机队引进受限+日利用率提升空间有限，我们预测供给增速从24E 的16.9%放缓至25E 的5.4%；其次近期一揽子政策或将通过驱动宏观复苏，边际提振民航需求，我们预测25E 同增7.4%，产生供需缺口；另外油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司盈利弹性有望释放。机场板块24 年流量继续恢复，但净利润改善并不明显，需挖掘免税等非航业务变现能力。板块估值有待进一步消化，关注边际存在改善的个股。

物流快递：快递价格竞争加剧；大宗/危化/快运需求向好24 年，电商平台激烈竞争带动快递件量实现较高同比增速，而龙头较为保守的份额策略使得件均价自然下行，行业竞争相对温和。展望25 年，我们认为有两大变化将加剧行业竞争：1）龙头策略由平衡利润偏向提升份额；2）行业件量增速或在24 年高基数下放缓。大宗品物流/快运/危化品物流行业有望受益于宏观需求向好，整体收入及估值中枢上移。跨境物流方面，美国关税政策对货量的影响有待观察，但我们认为海外高通胀，中国商品具备全球竞争力，跨境电商仍可保持较高的增速，掌握核心干线全货机资源的公司仍可享受运价弹性。

航运港口：油运/干散静待需求回升；集运受地缘因素扰动，波动率加大展望25 年，1）油运：船舶供给同比增长1.1%，全球原油库存仍处于较低水平，运价中枢较24 年仍有望同比提升，但涨幅空间仍需基于宏观需求回升和油价水平。2）干散：船舶供给同比增长3.0%，大宗商品需求仍受全球宏观影响，或整体偏弱。我们预计运价中枢或与24 年持平。3）集运：我们认为红海局势为运价核心变量，若红海绕行结束，运价同比将大幅下滑；反之，若绕行持续，我们预计运价在24 年高基数上小幅回落，但仍将显著高于2019/2023 年运价水平。4）港口：产业转移将增加原材料、半成品在中国和东南亚国家之间流通，吞吐量仍有望保持增长韧性。

公路铁路：降息催化公路估值扩张，煤炭铁路景气反转，高铁等数据验证降息、低通胀、“资产荒”背景延续，叠加保险公司“开门红”配置需求，我们认为未来3 个月A 股公路估值有望温和扩张。我们重点推荐：皖通高速H（改扩建完工带来盈利弹性）、粤高速A（2024E 股息率在板块中最高）。

大秦铁路已迎来景气拐点，今年降雨偏多、煤炭安监也使业绩基数较低，或受益于估值切换；不过，公司股价已临近转债强赎价，等待更好的时机介入。

京沪高铁的商务客流比例较高，由于差旅预算调整滞后于经济变化，公司盈利更偏后周期，需要数据验证支撑行情；在博弈出行预期阶段，高铁估值扩张的弹性可能不如航空股。

风险提示：经济增长低于预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。