公司3 月28 日发布年报，24 年实现营收544.1 亿元，同比-2%；归母净亏损86.6 亿元，去年同期亏损64.9 亿元，与业绩预告相符。受房地产市场调整影响，公司亏损同比扩大，杠杆指标承压，仍需一段时间化解库存压力。

维持“持有”评级。

房地产调整导致亏损扩大，待结转资源不足

24 年公司营收基本平稳，但亏损扩大，主要受房地产市场调整影响：1、毛利率同比-5.9pct 至13.1%；2、继续计提21.0/2.7 亿元资产/信用减值损失；3、合作项目亏损导致投资净亏损20.2 亿元；4、现房库存增加，利息资本化减少导致财务费用率同比+1.5pct 至7.0%。24 年末公司合同负债同比-39%至294.5 亿元，待结转资源相对营收并不充裕，但由于现房库存较多（现房账面价值占存货的33%），或能通过现房销售一定程度缓解营收下行压力。

杠杆指标有所削弱，华侨城集团有望继续为公司融资提供支持尽管公司保持了正向经营性现金流净额（54 亿元）、有息负债基本稳定，但由于货币资金收缩和亏损对于权益的侵蚀，净负债率/扣预资产负债率/短债覆盖率（基于报表计算）分别同比+22/+1/-82pct 至132%/74%/74%，杠杆指标继续削弱。公司继续向控股股东华侨城集团申请25-26 年度不超过400亿元的借款额度。华侨城集团作为国资委直管的大型央企，24Q3 总资产5229 亿元、净资产1179 亿元，24 年境内债融资达183 亿元，融资成本仅为2.13%-3.57%，有望继续支持公司业务开展。

地产销售以价换量，仍需关注去库存进展

由于房地产市场调整和拿地收缩，24 年公司销售金额同比-41%至263 亿元，销售面积同比-24%至227 万平，呈现以价换量的去库存趋势。24 年公司无新增拿地，年末可开发建面仍有1101 万平，主要分布于济南、茂名、武汉、合肥、襄阳等城市，后续仍需关注去库存进展。此外，受经济环境和市场竞争影响，24 年公司旗下文旅项目共计接待游客8081 万人次，同比-14%。

盈利预测和估值

综合考虑公司待结转资源和房地产市场情况，我们调低营收、毛利率，调整25/26 年EPS 至-0.23/-0.10 元（前值0.02/0.03 元），引入27 年EPS 0.01元，25BPS 为6.39 元。可比公司平均25PB 为0.5 倍，考虑到公司仍需时间消化库存压力、现金流承压，我们认为公司合理25PB 为0.35 倍，目标价2.24 元（前值2.70 元，基于0.35 倍24PB）。

风险提示：地产复苏不及预期的风险，流动性风险，文旅项目经营风险。