利润释放压力较大，下调至“持有”评级

公司3 月29 日发布年报，23 年实现营收557.4 亿元，同比-27%；归母净亏损64.9 亿元，去年同期亏损109.0 亿元。我们综合考虑公司已售待结转资源和房地产市场情况，调低营收、毛利率，调整24-26 年EPS 至0.01/0.02/0.03 元（24/25 年前值0.39/0.48 元）。由于公司利润释放压力较大，我们认为应该采用PB 估值法。可比公司平均PB(LF)为0.53 倍，考虑到公司面临业绩压力，我们认为公司合理PB(LF)为0.35 倍，目标价2.70元（前值5.27 元，基于13.5 倍24PE），下调至“持有”评级。

亏损金额同比减少，流动性管理取得成效

23 年公司营收同比下滑，主要受地产结转规模收缩影响，房地产业务营收同比-51%至242 亿元，而旅游综合业务在行业复苏提振下营收同比+15%至314 亿元。公司连续第二年出现归母净亏损，主要因为：1、受房地产市场调整和历史高价地结转影响，毛利率同比-3.9pct 至19.0%；2、部分项目价格调整导致计提36 亿元资产减值损失；3、合作项目亏损导致投资净亏损17 亿元。但得益于资产减值的显著收窄和旅游业务的改善，公司实现同比减亏。此外，公司加强流动性管理，23 年经营性现金流净额同比转正至34 亿元，短债覆盖率达到156%，平均融资成本同比-32bp 至3.91%。

拿地力度有所恢复，土储规模依然充裕

受房地产市场调整影响，公司部分区位较远的大体量综合开发项目去化速度较慢，23 年销售金额同比-26%至449 亿元，销售面积同比-23%至227 万平。但公司拿地力度有所恢复，在成都、佛山、无锡新增4 宗地块，拿地总价同比+171%至72 亿元，拿地强度16%（22 年仅为5%），权益比例91%。

截至23 年末，公司剩余可开发计容建面仍有1098 万平，相对销售规模而言依然充裕。

文旅客流显著复苏，注销回购股份增厚股东权益23 年公司旗下文旅项目共计接待游客9365 万人次，同比+51%。公司紧抓旅游市场复苏趋势，增加优质产品供给，强化IP 应用，稳步推进项目拓展及成熟项目焕新。23 年公司就长沙文化旅游综合项目一期（亲子乐园）达成轻资产输出协议，北京玛雅海滩水公园施工建设有序进行。此外，公司于2024 年3 月18 日注销此前回购的1.64 亿股份，占注销前总股本的2%，进一步增厚股东权益。

风险提示：地产行业下行风险，盈利能力下行风险，文旅项目经营风险。