主营业务出现亏损。2023 年上半年，公司实现主营业务收入194 亿元，同比+19%；其中，旅游综合业务贡献收入103 亿元，房地产业务贡献收入91 亿元。截至2023 年6 月30 日，公司实现归母净利润-13 亿元，我们认为公司主营业务出现亏损的主要原因是由于1）受部分项目区位布局和开发周期偏长等因素的影响，公司部分项目的去化速度未及预期，毛利率同比有所下降；2）为适应市场环境、加快销售去化，公司对部分房地产项目采取灵活的销售策略，带来部分价值折损；3）其他因素导致公司业绩下滑，包括因联营公司亏损导致投资收益减少、其他收益减少、财务费用增加等。

紧抓销售去化，做优增量。2023 年上半年，公司累计实现签约销售面积108.2万平方米，签约销售金额227.7 亿元，均较22 年同期下降16%。一方面，公司不断提升营销管理能力，紧抓销售回款；另一方面，公司做优增量，夯实发展资源基础，顺利拓展3 个项目，包含两个住宅和一个文旅综合用地，合计新增土地面积34.08 万平方米。物业管理方面，截至2023 年6 月30 日，公司已布局全国56 座城市，管理项目374 个，较22 年年末增加58 个；管理面积6215 万平方米，较22 年年末提升33%。

紧抓市场消费需求，创稳步推进项目拓展及成熟项目焕新。2023 年上半年，公司旗下文旅项目共计接待游客超4400 万人次，较22 年同期增长74%。一方面，公司持续深化 IP 运用及合作，在各地欢乐谷园区内结合IP 运营，丰富游客游玩体验；另一方面，公司稳步推进项目拓展及成熟项目焕新，与地方政府就长沙文化旅游综合项目一期（亲子乐园）达成轻资产输出协议、北京玛雅海滩水公园项目开展主要建筑及设备基础施工等。

加强流动性管理，改善资本结构。公司坚定贯彻落实“以销定产”“以收定投”的策略。截至2023 年6 月30 日，公司货币资金较2022 年初增长27 亿元至443 亿元，占总资产比例超过11%；现金短债比2.05，经营性净现金流0.9 亿元，较22 年同期有所改善。与此同时，公司把握融资环境改善的窗口机遇，持续通过长短期债务置换推动公司资本结构改善。截至2023 年6 月末，公司有息负债总额1343 亿元且以中长期负债为主，其中短期借款及一年内到期非流动负债占比12%，长期借款及应付债券占比88%。

投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司2022 年业绩压力充分释放，后阶段随着文旅行业逐步复苏，我们预测公司2023 年EPS 为0.14 元，每股净资产为8.53 元，给予PB 0.6-0.7 倍，对应合理价值区间为每股5.12-5.97元。

风险提示： 行业销售存在下行风险。