归母净利润有所亏损，全面启动专业化整合工作。2022 年公司实现营业收入767.7 亿元，同比-25.2%；实现归母净利润-109.1 亿元，同比-387.1%。归母净利润亏损的主要原因为：1）旅游综合业务毛利率下行；2）资产减值损失；3）投资净收益亏损。一季度业绩仍旧承压。2023 年一季度公司实现营业收入69.2 亿元，同比-7.4%；实现归母净利润-3.0 亿元，同比-271.7%。归母净利润亏损的主要原因为销售毛利率下行、少数股东损益影响。2022 年全面启动专业化整合工作，随着专业化整合全面落实，各业务专业化、市场化发展能力将稳步提升。

地产销售排名提升，文旅紧抓市场消费新趋势。地产方面，2022 年公司累计实现签约销售面积267 万方，同比-33%；签约销售额553 亿元，同比-33%，公司行业排名从2021 年的50 名上升至35 名。2023 年一季度公司累计实现合同销售面积51 万平方米，同比+14%；合同销售金额86 亿元，同比+5%，恢复正增长。未来公司房地产业务将向“市”而生，践行“一体两翼三功能”发展模式。文旅方面，2022 年公司旗下文旅项目共计接待游客6184.9 万人次，为去年同期69%水平，为2019 年同期155%水平，剔除增量项目的可比口径为2019 年同期53%水平。2023 年一季度公司旗下文旅企业合计接待游客超2300 万人次，较去年同比增长约80%。未来公司旅游业务将向“市”图强，加快构建“两核三维多点”发展格局。

拿地谨慎，土储较为充沛。2022 年公司新增土地储备5 宗，其中开发用地3宗，分别位于成都、东莞、深圳，土地建面31.1 万方，拿地总价26.1 亿元，权益比例53.1%，拿地力度4.7%，拿地谨慎。2023 年一季度新获取顺德欢乐海岸PLUS 二期，新增土地建面30.1 万方，拿地金额21.1 亿元，权益比例70.0%，拿地力度24.5%。截至3 月31 日，公司剩余可开发计容面积1173.1万方，剩余可开发计容面积/2022 年公司销售面积为4.4 年。

资本结构稳定，经营风险可控。2022 年公司有息负债余额1281 亿，较上年下降110 亿。2022 年，公司对短期及一年内到期债务置换超过400 亿元，预计节省利息约7 亿元。同时，公司综合融资成本不断优化，截至2022 年末为4.23%，较年初下降23BP。

投资建议：业绩压力充分释放，央企背景优势下，地产业务受益供给侧改革，文旅业务作为行业领军者，受益复苏趋势。我们预测公司23-24 年EPS 分别为0.05、0.27 元，BPS 分别为8.44、8.72 元，以2023 年5 月5 日收盘价计算，对应的PB 为0.6 倍和0.6 倍，维持“增持”评级。

风险提示：地产销售不及预期，疫情不确定性，地产政策调控超预期。