公司2022 年实现收入768 亿元，实现归属公司股东的净亏损109 亿元。多个因素造成了公司业务亏损，包括公司计提存货，固定资产，投资性房地产等减值总计约127 亿元，疫情也造成了旅游业务毛利率的下降。

业务亏损并不只是2022 年经营遇到挑战的结果，更是一些历史问题的累积。在过去很长一段时间，公司旅游文化品牌老化，景区和主题公园相对竞争力减弱，房地产开发则规模不经济，拿地质量一般。过去几年，公司尚能依靠早期土地储备不断释放业绩。但房地产项目分布区域从早年的聚焦深圳、北京、上海等大城市能级不断下沉；旅游文化业务从早年力争对标迪士尼等国际公司，到和国内同行相比都并没有明显优势。我们认为，这个不利趋势，和公司管理上一度偏重规模增长，对经济效益关注不够有关，和区域公司业务内容庞杂也有关。

如果一个区域公司既要兼顾房地产开发，又要致力于欢乐谷运营，还要发展好商业和酒店等业务，确实容易顾此失彼。所以我们认为，公司在2022 年出现业绩亏损，并不只是2022 年疫情对旅游文化业务的冲击，以及房地产市场运行效率偏低的结果，也是公司过去一段时间来一些问题累积的结果。

组织变革，向市场化要效益。2022 年，张振高先生就任公司董事长和党委书记。

自此以来，公司深入开展专业整合，精益管理，进行总部能力建设。房地产、主题公园、酒店、商业等专业化条线梳理更加清晰，全面完成存量在运营项目管理整合，总部管控力度得到明显强化，公司逐渐从速度型增长走向质量型增长。公司强调面向市场，旅游业务向市图强，房地产业务向市而生，有望为公司的发展打开新的局面。

不利的经营局面之下，经营性现金流保持平衡，信用保持稳健。2022 年的确存在客观挑战，但公司经营活动产生的现金流量净流出仅6 亿元，基本保持了量入为出，以销定产。根据我们测算，公司2022 年有息负债1165 亿元，较之2021年收缩6%，融资成本区间2%-7.2%，保持了稳健的信用和较为通畅的融资渠道。这是公司未来走向再成长的报表基础。

风险提示：公司部分资产的运营管理效率仍然有待提升，部分景区的人流量不足，商业项目的销售额偏低的风险。公司部分房地产项目区域位置一般，去化可能存在压力的风险。

盈利预测，估值与评级。2023 年，我们预计公司能保持合理的发展速度，即合理的销售去化和拿地拓展，也能提升运营管理的质量。公司已经公告了拟定向发行可转债，也显示了公司积极有为的态度。但公司2022 年合同负债科目明显下降，且2023 年待结算项目仍然以前期销售为主。我们根据当前房地产市场和旅游市场的格局，不考虑公司定向发行可转债的影响，给予公司2023/24/25 年EPS 预测为0.17/0.51/0.92 元（原预测2023/2024 年EPS 为0.62/0.67 元）。

参考可比公司如招商蛇口、陆家嘴的市场一致预期PB 水平，考虑到公司短期业绩确实处于爬坡期，我们给予公司2023 年0.7 倍的PB 水平，即6 元/股的目标价，当前公司股价4.83 元/股，我们给予公司“买入”的投资评级。