投资要点

工程设备类：整体业绩较快增长，水务及节能表现较为突出。2016 年前三季度环保类上市公司收入、净利润分别同比增31.7%、19.4%，继续保持快速增长态势并彰显行业良好景气度。具体来看，水务板块增速最快（+63.9%），节能、监测&检测及固废板块分别同比增43.5%、30.7%和18.1%；水务运营板块同比降3.8%，大气板块小幅下滑4.4%。环保公司整体毛利率水平为28.4%，同比小幅下降0.8 个百分点；非经因素致整体净利润率同比下降0.2 个百分点至10.9%。

应收账款继续攀升，现金流有待Q4 改善。截至2016 年三季度末，环保类上市公司应收账款余额为590.7 亿元， 较年初增加118.0 亿元（+25.0%），规模继续攀升。具体公司层面，金城股份、清水源和神雾环保等较年初增幅较大，分别为182.9%、105.8%和93.1%；而龙源技术、永清环保和东江环保较年初分别下降22.8%、21.0%和18.1%。从绝对额角度看，三聚环保（66.0 亿）、东方园林（40.0 亿）和碧水源（33.4 亿）、苏交科（30.3 亿）四家公司超过30 亿元，Q4 有待现金回流改善。

水务运营类：收入保持平稳增长，净利润稍有下滑。前三季度水务运营公司营业收入同比增6.3%，归母净利润同比下降3.8%；整体行业毛利率下滑0.1 个百分点至38.8%，净利率同比降2.6 个百分点至24.7%。具体公司来看，中原环保由于完成重大资产重组，致使营业收入与净利润高增；江南水务由于市政工程业务增加，业绩稳健增长，归母净利润同比增31.9%；国中水务由于确认投资收益约3,550 万元，使得投资收益有大幅上升，前三季度同比减亏184.6%。

持仓分析：碧水源、东方园林、中金环境持股较多。截至2016 年三季度，机构投资者（基金、保险、QFII、券商等）持股市值（按9 月30 日收盘价计算）排名前10 位依次为碧水源（39.5 亿）、东方园林（28.7 亿）、中金环境（26.5 亿）、华测检测（24.9 亿）、神雾环保（19.6 亿）、聚光科技（18.8 亿），天壕环境（17.1 亿），启迪桑德（14.1 亿）、东江环保（13.4亿）及金城股份（11.4 亿）。

风险提示。环保制度改革力度低于预期；土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降；环保项目进度慢于预期等。

投资策略：外延并购&PPP 订单落地助力业绩高增。外延并购及PPP 订单助力相关公司三季报业绩高增长，股价表现良好。投资把握三条主线，PPP 首选龙头碧水源，北控水务（H），关注中金环境、环能科技、兴源环境、华控赛格等。固废产业链高景气个股，推荐瀚蓝环境（固废产业链延伸，城市固废综合服务商）、东江环保（危废）、龙马环卫（环卫）。外延并购业绩持续释放，推荐苏交科（PPP，环境检测），关注盈峰环境、天翔环境及中国天楹。