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近期市场对于PPP 主题关注度较高，8 月9 日中信环保指数上涨2.37%，对此我们点评如下：

评论：

PPP 入库项目落地率稳步提升

自2014Q4 开始，财政部、发改委等部门开始大力推进PPP 模式。截至2016 年6 月末，财政部PPP 综合信息平台中入库项目9,285 个，总投资额10.6 万亿元，其中市政工程、交通运输、片区开发是最主要的三个细分领域（投资额合计占比达67%）；就项目所处状态，已进入执行阶段项目619 个，总投资额1 万亿元。与此同时，项目落地率（执行、移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4 个阶段项目数总和的比值）稳步提升，1、3、6 月末分别达到20%、21.7%、23.8%，其原因一方面是相关各方认知不断提升及PPP 配套措施逐步完善，另一方面是按正常PPP 项目流程及推进时间看也会有越来越多项目逐渐步入执行阶段。

面向环境效果、持续采购服务是环保PPP 项目核心就环保而言，其项目主要包含在“市政工程”（污水处理、供水、垃圾处理、管网、供热、景观绿化、海绵城市）以及“生态建设和环境保护”科目内，我们统计合计项目2,530个、投资额1.37 万亿元。

在三大行动计划（气/水/土壤）均已出台的背景下，我国污染治理正在迎来真正面向环境效果的新时代。也就是说，将以真正改善环境质量为最终考核目标（降低PM10/PM2.5 浓度、提升优良水质比例、消除黑臭水体等），其手段就是长期持续（>10 年）采购环境服务，并根据实际治理效果支付费用，这与过往的BT 模式有着根本区别（一个长期按效付费、一个按投资额加成阶段性支付），也是环保PPP 项目区别于建筑等其他领域的最为根本一点。

从这个角度看，与政府支付能力相比，环保PPP 项目（水处理领域最为典型）未来的回款风险可能更需要关注的是项目持续实施效果是否达到合同约定，否则政府定会减少运营费支付，这在近期典型的黑臭水体治理案例中都得到明确体现（南宁那考河流域治理、海口黑臭水体等PPP 项目均规定全维护周期绩效考核并与运营费支付挂钩）。因此，如果实施方依然延续“赚快钱”传统思维方式、但并不具备真正解决环境问题技术、运营、管理能力的PPP项目将对SPV 公司后续经营埋下较大风险隐患。

由此可见，能够有效做好PPP 项目的社会资本必须具备很强的技术研发&集成、投融资、模式创新、资源整合等能力，而目前真正具备上述能力的企业数量其实较为有限（这也是为什么PPP 模式推广会加速环保企业分层），碧水源无疑是其中典型代表并拥有充足优质项目储备以支撑业绩持续高增（2016 年中报+76%），兴源环境、中金环境等亦值得关注。

此外，以环能科技为代表的技术型公司虽然限于自身条件承接PPP 项目能力相对有限，但其对于众多有能力获取PPP 订单的企业而言具有明显技术互补性以及业务合作价值。而对于地方性水务公司而言，其优势在于当地资源获取，但技术能力往往欠缺，此外体制、动力、能力将是决定其在PPP 大潮中能否有所作为的关键因素。最后，随着PPP 主题不断蔓延，水处理之外的环卫、供热等细分领域中具备坚实业绩支撑的公司亦值得关注。

风险因素

宏观经济不景气致政府/企业环保投入有限；

政策进度低于预期；

环保项目进度低于预期。

投资策略：首选PPP 真龙头，三主线依次布局

综上所述，我们认为目前PPP 项目落地率正处于稳步提升阶段，未来也有望加快推进。

针对环保项目而言，面向环境效果、持续采购服务才是核心，这也是区别于其他行业的关键所在，因此真正能够持续受益的必须具备很强的技术研发&集成、投融资、模式创新、资源整合等能力并具备较高业绩兑现度，否则将为SPV 公司未来持续经营埋下隐患。基于上述判断，我们建议从三条主线把握投资机会：

首选PPP 龙头碧水源，此外推荐兴源环境、中金环境、环能科技、华控赛格等；

水务公司从短期主题角度推荐内生增长明确、估值具备相对优势的瀚蓝环境、江南水务等；

考虑到PPP 主题或进一步蔓延，其他相关细分领域推荐龙马环卫（环卫）、长青集团（供热）、东江环保（危废）等。