报告摘要：

运营商主业经营质 量持续改善，盈利能力逆周期持续提升。5G 基建迈入建设后周期阶段，三大运营商资本开支中5G 相关支出开始下降。运营商板块作为公司业务基本盘，在运营商资本开支下滑阶段下仍保持经营质量持续提升。2020 年以来，毛利率及净利率水平从31.6%/4.7%提升至2024Q3 的40.4%/8.7%。5G 建设后周期软件运维占比提升+芯片自供率提升驱动公司运营商业务经营质量和毛利率持续增长。2023 年，公司负责软件开发的全资子公司中兴软件收入214.72 亿元，净利润22.22 亿元，当年利润贡献占比近24%。此外公司海外拓展卓有成效，在孟加拉国与当地最大的移动通信网络运营商Grameenphone 合作，在哈萨克斯坦、印度尼西亚等多个国家有5G 网络部署项目。随着公司芯片端自给率进一步提升及海外业务持续拓展，公司运营商业务有望逆周期持续贡献业绩。

AI 时代端侧/云侧齐发力构筑第二增长曲线。云侧，AI 时代下训练和推理对于AI 服务器的需求量持续高增，中兴通讯在电信市场服务器份额第一，本身具备较强的产品竞争力，后续向政企市场的拓展值得期待。

在端侧，公司AiCube 训推一体机已全面适配DeepSeekV3&R1；在最大的端侧流量入口——手机上，公司拥抱AI 的步伐和深度业走在行业前列，其旗下手机努比亚Z70 Ultra 率先全尺寸内嵌DeepSeek-R1，使得努比亚Z70 Ultra 在AI 性能、交互和生态延展方面进一步升级，用户体验进一步攀升，有望推动中兴通讯消费者业务手机终端出货量及份额提升。

全资芯片子公司中兴微电子面临重估，芯片能力处在国内前列。公司全资子公司中兴微电子研发人员超过2000 人，其中80％具有硕士及以上学历，已申请的芯片专利超过4000 件，自主研发并商用芯片达到100 多种，具备较高的市场认可度和品牌影响力。中兴微电子基于ARM 架构自研了高性能服务器CPU 珠峰系列，2024 年珠峰CPU 服务器曾中标中国移动项目，出货量6173 台，金额3.8 亿元。此外公司推出自研定海ASIC 芯片及基于定海ASIC 芯片的全系列网卡和DPU 产品，DPU 产品有望在智算中心中扮演重要角色，AI 时代中兴微投资价值将显著攀升。

盈利预测及投资建议：中兴通讯是全球领先的综合性ICT 龙头公司，看好公司“连接+算力”的业务布局，预计公司在AI 浪潮下AI 终端、训推一体机、自研芯片等业务实现快速增长，带动公司本身业绩实现稳定提升。预计公司2024-2026 年收入为1292.50/1356.94/1437.49 亿元，归母净利润为97.66/103.63/111.50 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：运营商开支放缓、AI 发展不及预期、政企市场拓展不及预期。