事件：

公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度实现营业收入900.4 亿元，同比增长0.7%；归母净利润79.1 亿元，同比增长0.8%；扣非归母净利润69.0亿元。24 年单三季度来看，实现营业收入275.57 亿元，同比下滑3.94%，实现归母净利润21.74 亿元，同比下滑8.23%，实现扣非归母净利润19.35亿元。

经营稳健，深化“连接+算力”24 年前三季度，公司精准务实，稳健经营，积极把握ICT 产业发展节奏，加速技术和市场创新驱动，提升自身管理效能和运营效率。整体经营保持稳健，从各项业务来看，国内运营商网络业务受投资环境影响整体承压，国际市场持续突破大国大T，保持双位数增长。同时，公司消费者和政企业务均实现快速增长。

毛利率同比下降，费用管控有成效

公司前三季度毛利率40.43%，对比去年同期下降3.24pct，单看Q3 季度实现毛利率40.35%，比去年同期下降4.28pct。我们认为主要受到产品结构影响，高毛利率运营商业务占比有较大下降所致。费用方面，公司单季度销售、管理、研发费用均同比下滑。1-9 月公司财务费用同比提升，主要为汇率波动产生汇兑损失。同时公司减值损失也同比明显收窄，公司费用管控颇有成效，期待毛利率保持稳定后盈利能力的稳中有升。

持续加码研发，深化算力布局助力AI 向实

公司前三季度研发费用186.4 亿元，占营业收入的20.7%，推动5G-A、全光网络、全栈智算等技术创新。在算力领域，硬件端公司推出“一机多芯”开放架构AI 服务器，兼容适配主流GPU，并以网强算，基于自研芯片推出2*200G 网卡；模型应用端自研星云系列大模型，其中研发大模型有效带动研发效率提升；通信大模型在反诈、重保、新通话、体验保障等场景落地应用；应用生态方面，建立开放智算实验室，提供多厂家GPU 互联、优化以及大模型兼容性测试认证。此外，公司在5G-A、光通信、汽车等领域同样不断创新，推出800G OTN 可拔插方案等，打造核心竞争力。我们认为，大的数智化行业浪潮机遇下，公司研发能力突出，每年200 亿以上规模的研发投入赋能公司具备全栈解决方案能力和自研芯片能力，紧抓行业机遇快速发展。

盈利预测与投资建议：

整体看，运营商业务短期承压有望后续趋稳，政企业务受益算力/连接/软件等需求拉动，迎来加速增长。同时随着公司提效控费，规模效应有望持续显现。公司全年维度有望保持收入稳健，费用管控下盈利能力有望稳中有升。根据公司前三季度经营情况，运营商整体资本开支较弱同时公司综合毛利率同比承压，调整公司24-26 年业绩为96/106/116 亿元（前值为103/114/125 亿元），对应估值16/14/13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观政治风险、计提减值风险、算力发展不及预期的风险、运营商基站建设节奏的风险、国别风险及知识产权风险等