投资要点：

1. 消费数据延续回暖，网络零售额稳定增长。①2017 前三季度社零总额增长10.4%至26 万亿元，其中9 月增长10.3%，环比增加0.2 个百分点，自2017 年3 月以来增速均维持在10%-11%；百家零售额增速自1Q16 低点-4.8%以来持续改善，1-3Q17增速分别为2.7%、3.6%和2%，同比增7.5、5.4 和1 个百分点；50 家增速2016年下半年也开始逐月改善，2017 年7-9 月分别增4.9%、7.1%和4%，同比增加3.6、7.9 和1.7 个百分点。②2017 年前三季度实物商品网络零售额为36826 亿元，同比增长29.1%，占比社零总额由2016 年同期的12.6%提升至14.0%。

2. 3Q16 以来行业基本面开始向好，3Q17 延续改善趋势。我们曾在2017 半年报总结中提及行业基本面自3Q16 起开始向好，2Q17 改善显著，从3Q17 看行业延续改善趋势。以批零行业36 家公司为样本：1-3Q17 收入增3.6%，同比增2.6pct，一二三季度收入增速各0.1%/5.6%/5.9%，二三季度同比各+6.4/+4.1ppt，二季度显著改善三季度延续趋势，且收入端自3Q16 起便延续回升趋势；毛利率增0.3 pct，期间费用率降0.34pct；归属净利增28%，扣非净利增33%，归属和扣非净利增速自3Q16 开始改善，1-3Q17 均增20%以上，其中3Q17 归属和扣非净利增速剔除异常值后分别增61%和74%，继续加速释放弹性。净利率和扣非净利率各增0.5、0.52pct。2017 前三季度经营现金流147 亿元增长31%。

3. 重点公司：整体延续改善，增长有分化。57 家样本公司中有40 家扣非净利正增长或扭亏（2016 年同期25 家）；收入和扣非净利实现双增长的公司有29 家。在收入和扣非净利均位于行业前15 的公司中，由主业稳健增长所驱动的有永辉超市、江苏国泰等。此外，苏宁云商收入加速利润大幅减亏，王府井、家家悦、通灵珠宝、天虹股份等也均较好增长。我们统计1-3Q17 收入&利润增速同比改善，以及3Q17收入&利润较1H17 增长提速的个股发现，收入端1-3Q17 和3Q17 均改善的有苏宁云商、合肥百货、鄂武商A、步步高等；利润端双重改善的有永辉超市、王府井等；天虹股份虽未实现双重改善，但仍保持稳定的高增长。

4.涨幅及估值。①涨幅：年初至今商贸指数跌5.6%，个股涨幅居前的有：永辉超市（100%）、苏宁云商（27%）、王府井（25%）、鄂武商A（23%）、老凤祥（16%）、百联股份（13%）等；②估值：2018 年PE 较低的有鄂武商A（11x）、欧亚集团（13x）、王府井（15x）、天虹股份（15x）等；PS 较低的有欧亚集团（0.32x）、银座股份（0.32x）、中百集团（0.42x）等；RNAV/市值居前的有北京城乡（3.1x）、欧亚集团（2.7x）、银座股份（2.7x）等；现金/市值居前的有王府井（47%）、合肥百货（45%）、百联股份（34%）、家家悦（34%）等。结合PE/PS/PEG 估值有相对优势的包括家家悦、天虹股份、王府井、步步高、合肥百货等。

5. 推荐主线与个股。立足4Q2017 展望2018 年，推荐：①龙头。产业变革加速期，有核心竞争力的龙头将赢得更大市场份额。其中永辉超市处于收入成长提速、净利率&ROE 提升、现金流加速创造的价值成长阶段；苏宁云商在新零售格局中已具资源之势，面临外部环境+自身改善的成长新机遇，投资性价比高；②通胀。2018 年CPI 上行预期，把握超市机会，首选家家悦，推荐步步高；③复苏。线下价值重估与中高端复苏弹性大，首选王府井，推荐通灵珠宝、天虹股份；④国改。我们认为未来3 年是零售产业新格局加速形成阶段，也是传统公司以资源换成长的机遇期，具备丰厚资源且有国改或并购转型潜力的龙头值得重视，推荐百联股份、合肥百货、中百集团等；⑤其他绩优与滞涨。珠宝绩优股老凤祥、优质供应链服务的江苏国泰，以及滞涨但业绩改善的青岛金王等。【精选3 个标的】：苏宁云商、家家悦、王府井。

风险因素：消费持续疲软；国企改革进程不达预期；转型创新进度的不确定性。