投资要点

行业景气低位，基本面延续底部难见反转。全国百家重点商企2016 年1-3月零售额同比-4.8%；70 家商企营业收入增速环比-7.8pcts 至2.7%，扣非后净利润同比-2.2%，经营性现金流净额-30 亿元。鉴于经济增速放缓、渠道多元化持续分流等原因，判断下半年上市商企经营延续底部难见反转。预计2016 年社消零售额+10%，上市零售企业收入增速预计基本持平，刚性费用压力带动扣非净利同比-20%~-10%。

实体洗牌集中度提升，便利店业态景气较高。大卖场、家电连锁业态行业景气度低且竞争激烈，苏宁云商、永辉超市通过O2O 模式放大供应链优势，提升市场份额。百货业态当前依然面临供应链管控能力缺失困境，供应链、全渠道、场景经济等重塑商业模式尚处磨合期。消费升级、人口结构变迁催生便利需求，便利店业态同店维持中单位数增长，景气较高，未来有望成为社区O2O 入口。消费升级推动金银珠宝品牌中长期景气，高附加值、多品牌集团化运作方向明确。

电商整体增速放缓，新兴业态孕育龙头机遇。看好跨境、社群、电商服务、农村电商等细分方向。跨境电商：中产消费崛起，全球供应链优势互补+渠道扁平化，跨境新政推动产业链各环节回归商业本源。社群电商：从渠道为王转向人人链接，未来社群商业份额有望与B2C 平分秋色，内容输出、社群经营、商业变现等环节是核心，产业链前/中/后端（前端：微博、直播等社交平台，中端：红人孵化、社群数字经营，后端：柔性供应链）均有明确投资机会。电商服务：受益品牌电商崛起，电商服务商依靠规模专业化优势提升效率，市场仍处起步期且上下游延伸性强，供应链整合为核心能力。农村电商：政策红利+网络改善+乡镇网购习惯养成推动上行拐点。

业绩下滑倒逼商业国企改革纵深演进，资产丰厚提供转型安全边际。商企因上游账期、实时结款、预付卡而现金流较好，自有物业等资产存量价值较高。预计行业景气连续下行的背景下，转型将成为标配，机制、禀赋（股东资源/供应链实力等）决定转型方向，看好大健康、美丽事业、细分电商的转型方向。2016 年地方国改加速推进，商业公司整体上市寻找带景气资产者（如东浩兰生集团的人力外服资产），同时关注业绩下滑倒逼国企改革深化、激励机制改善机会。

风险因素。转型不及预期；商业模式存在被快速迭代、颠覆风险。

投资建议。行业结构性投资机会明确，龙头整合、细分电商、国企改革提升估值，维持其“强于大市”评级。主线一：龙头O2O 整合，份额持续提升的苏宁云商、永辉超市、红旗连锁。主线二：细分行业龙头推荐青岛金王、南极电商、跨境通、宝尊电商，关注西安民生。主线三：资产型价值股在改革及举牌预期下的重估机会推荐重庆百货、鄂武商A、欧亚集团、