2024H1 公司归母净利润同比下降0.3%。2024H1 公司实现营收306 亿元（-17.7%），归母净利润5.4 亿元（+0.3%），扣非归母净利润5.2 亿元（+2.9%），经营性净现金流7.7 亿元（去年同期0.47 亿元）。经营性净现金流同比大幅增长主要是去年同期低基数，去年上半年公司并表铜冶炼厂，增加原料备货，库存大增导致经营性净现金流锐减。2024H1 锌价同比持平，铅价同比上涨1800 元/吨；但铅锌精矿短缺导致冶炼加工费大幅下滑，冶炼利润同比下降，抵消了铅价上涨收益；铜冶炼业务利润与去年同期持平。

铜冶炼业务成为公司盈利的重要组成部分。2024H1 阴极铜业务营收占比达到50.7%成为公司最大营收板块；2024H1 毛利润5.1 亿元，与去年同期基本持平，占毛利润比例29%。粗略测算2024H1 单吨阴极铜毛利润2450 元/吨，净利润1230 元/吨。今年上半年铜精矿供应短缺，冶炼现货加工费一度跌至10美元/吨以下，公司的铜冶炼厂依托成本优势和部分长单保供，取得了良好的业绩。

铜铅锌冶炼业务承压。上半年铅锌精矿加工费暴跌是拖累公司业绩的主要原因。截至8 月份，加工费仍在下降，以目前锌精矿加工费2000 元/吨，锌价24000 元/吨，考虑二八分成后的综合加工费3800 元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂4000-5000 元/吨的成本区间。铜冶炼加工费同样处于历史最低水平附近，当前现货加工费仍低于10 美元/吨，以此测算加工费收入仅400-500 元/吨，而冶炼成本普遍在1500-2500 元/吨区间。

风险提示：锌价下跌风险，锌精、铜精矿加工费下跌风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

假设2024-2026 年锌价均为23000 元/吨，铅价17000 元/吨，锌精矿加工费3000 元/吨（前值4000 元/吨），铅精矿加工费800 元/吨（前值900 元/吨），铜价均为75000 元/吨，铜精矿加工费50/55/60 美元/吨（前值均为60 美元/ 吨） ， 得到公司归母净利润分别为8.36/9.09/12.88 亿元（ 前值7.83/8.65/12.23 亿元），同比增速21.5/8.7/41.7%，摊薄EPS 分别为0.22/0.24/0.34 元。当前股价对应PE 分别为18.8/17.3/12.2x。公司是国内铅锌采选冶头部生产企业，拥有凡口铅锌矿等优质铅锌矿山，已探明的铜锌铅等有色金属资源总量近千万吨，充分受益于铜铅锌价格上涨趋势，公司通过并购东营方圆铜冶炼厂，正式进军铜产业链，进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。