事项：

公司发布2024 年半年报，公司上半年实现营业收入306.41 亿元，同比减少17.69%；归母净利润5.42 亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润5.18 亿元，同比增长2.94%；经营活动现金净流量7.7 亿元，同比增长1,529.84%。

评论：

铜铅锌量价齐升带动利润增长。上半年，铜铅锌市场价格分别同比+10%、+11%、-0%，其中二季度铜铅锌市场价格分别同比+18%、+17%、+11%。上半年公司实现营业收入306.41 亿元，同比减少17.69%，其中二季度实现营业收入126.18 亿元，同比减少38.26%，环比下滑29.99%，营业收入下降主要来自公司贸易体量下滑，其中上半年公司贸易业务营收同比-48.14%。此外，公司上半年期间费用基本平稳，管理费用、销售费用、财务费用和研发费用总额为7.62 亿元，同比+3.4%；其他收益0.63 亿元，同比增长62.99%，主要来自于进项税加计抵减和个税手续费返还；投资净收益0.5 亿元，同比增长30%，主要来自长期股权投资权益法核算产生的收益；公允价值变动净收益-0.66 亿元，同比-268.31%，主要来自于交易性金融资产公允价值变动收益；最终推动公司上半年实现归母净利润5.42 亿元，同比+0.3%，其中二季度实现归母净利润3.03 亿元，同比增长37.41%，环比增长26.43%。此外，受本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，公司经营活动现金净流量7.7 亿元，同比+1,529.84%。

公司铜铅锌产品产量稳健增长。精矿产品，2024 年上半年，公司铅锌金属量产量为13.95 万吨，同比增长4.03%，其中国内企业产量8.17 万吨，同比减少1.3%，海外企业产量5.78 万吨，同比增长12.7%；冶炼产品，上半年公司冶炼铜铅锌产量42.4 万吨，同比增长4.10%，其中冶炼铅锌产量21.65 万吨，同比增长0.6%，阴极铜产量20.75 万吨，同比增长8%；银锭63 吨，同比增长5%；工业硫酸产量83.11 万吨，同比下滑11.4%。此外，公司深加工企业生产铝型材0.76 万吨、无汞电池锌粉0.86 万吨、冲孔镀镍钢带580 吨、冲孔铜带34吨、复合材料571 吨、热双金属632 吨。

公司依托国内外两大矿业平台，探矿增储、产能建设项目持续推进。公司立足国内，走向世界的多金属矿产资源格局，截止2024 年6 月底，公司所属矿山保有金属资源量锌664 万吨，铅308 万吨，铜102 万吨，银5572 吨，金65吨，镍9.24 万吨，钨0.63 万吨，其中国内矿山保有金属资源量锌335 万吨，铅140 万吨，银2062 吨，钨0.63 万吨；国外矿山保有金属资源量锌329 万吨，铅168 万吨，银3510 吨，铜102 万吨，金65 吨，镍9.24 万吨。2024 年上半年，公司持续加强对凡口铅锌矿、韶关万侯和广西盘龙矿的探矿增储，同时优化澳大利亚布罗肯山开展老尾矿砂资源调查工作，通过开展钻探工作进一步梳理老尾矿砂在布罗肯山南北矿老采场充填的位置、资源禀赋，并对可开发性及相关政策进行了研究。此外，公司多米尼加迈蒙矿年产200 万吨采选工程项目有序推进，上半年佩利雅公司实现净利润折合人民币1707.04 万元，同比去年增长5092 万元，相比23 年全年增长3.2 亿元。后续伴随迈蒙矿项目投产，有望进一步增厚公司业绩。

投资建议：考虑铜冶炼加工费下跌和公司贸易业务下滑，我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润10.1/11.3/13.4 亿元（24-25 年前值15.1/17.8 亿元），分别同比增长47.4%、11.5%、18.4%，参考可比公司及公司历史估值，并考虑公司在铜资源布局的成长性，给予24 年16 倍估值，对应目标价4.34 元，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动；项目扩产不及预期。