黄金：降息周期，黄金最为受益

2023年12月结束的美联储货币政策会议决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%到5.50%。会后鲍威尔发言表示，尽管美联储不排除适当时候进一步加息的可能性，但相信利率可能已经达到或接近峰值。我们认为鲍威尔的发言基本为美联储在2024年的行为定调，2024年将进入降息年。根据CME FedWatch工具显示，2024年第一次降息出现在5月。

美国通胀有望进一步走低。2023年11月美国CPI同比为3.1%，已经回到2021年相对较低的水平。分项来看，过去两年导致CPI大幅上行的能源商品及能源服务价格同比负增长。此外EIA（美国能源署）也将2024年布油价格预测从93美元/桶下调至83美元/桶,能源价格上涨导致通胀上行的风险下降。2021-2022年美国CPI中的住房租金分项同比大幅走高，租房价格走高是推动CPI大幅走高的重要因素。通过租房网站Zillow的租房价格指数来看，租房价格同比回落到相对较低的位置。综合各CPI分项来看，美国CPI同比持续下行概率较大。

美国各项经济指标走弱。美国制造业PMI连续14个月处于荣枯线之下。美国居民时薪同比及可支配收入同比分别为4.1%、7.0%，持续处于下降通道。美国居民个人消费支出同比最新数据（2023年11月）为5.4%，已较2020年以来的峰值下降了20.2个百分点。

整体而言，美国经济增速放缓概率较大，而CPI存在持续回落的动能。美联储2024年大概率会进入降息通道，黄金价格有望开启长期上涨趋势。

铜：供应扰动加剧，精炼铜紧平衡将延续

供应方面，各种因素对供应扰动加剧。2023年智利铜矿产出仍持续下滑，1-10月累计产量为431万吨，同比-1.52%。受困于铜矿品位下滑，缺水及新项目较少等问题，智利铜矿产出已经是连续第5年整体下滑。作为全球最大的铜矿产出国，智利的产量逐年下滑，为全球铜矿供应蒙上一层阴影。

此外，Anglo-American（英美资源）在2023年12月以外宣布将2024年铜矿产出下调了约20万吨，同样是因为矿的品位及缺水等问题。First Quantum（第一量子）旗下的位于巴拿马境内的大型铜矿Cobre Panama也在2023年11月开始因为社会及政治原因进入停产期，目前复产时间尚不可知。

国内传统领域铜需求表现出一定韧性。国内的新能源汽车及光伏风电等新能源板块带来的铜需求增长仍能保持20%左右的年增速。传统领域方面，“十四五”进入后半段，电网投资有望提速，也将带动国内铜需求增长。房地产及家电领域在竣工高峰期过后，需求或将回归低增长。而汽车等消费领域在社融数据稳健的指引下，后期增速保持稳定。

整体而言，铜的供应问题将逐步突显，叠加铜需求有韧性及库存相对较低等因素。我们认为铜价中枢将保持在高位。

铝：供应天花板临近，供需延续趋紧

供应方面，国内电解铝产量迫近天花板，增长持续受限。国内来看，产能天花板限制使供应瓶颈持续凸显，建成产能增长空间所剩无几；西南周期性缺电或常态化，开工产能将继续遭遇干扰。海外来看，欧洲经历能源危机减产后复产几无增量，其他地区新供应增量较少。

需求方面，新兴需求拉动铝消费。地产政策支持下地产用铝边际回暖，远期或需谨慎跟踪，新能源车、光伏将成为铝消费有力的新增长极。 预计2024年电解铝供需延续偏紧，2023-2025年缺口分别为-430、-318、-451万吨，铝价景气度有望兑现。叠加氧化铝成本下降，铝企盈利或得到支撑。

行业评级及投资策略

黄金：美国通胀有望进一步走低，美国各项经济指标走弱，2024年美国进入降息年。维持黄金行业“推荐”投资评级。

铜：铜矿企业供应干扰加剧，传统需求有一定韧性，叠加低库存对铜价仍能有较强支撑。维持铜行业“推荐”投资评级。

铝：电解铝面临供应天花板限制，传统需求有一定韧性，叠加低库存对铝价仍能有较强支撑。 维持铝行业“推荐”投资评级。

重点推荐个股

推荐中金黄金：央企背景，股东资产注入预期。山东黄金：老牌黄金企业，矿产金产量恢复。赤峰黄金：立足国内黄金矿山，出海开发增量。银泰黄金：黄金矿产低成本优势领先。紫金矿业：铜 金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进。洛阳钼业：刚果（金）铜钴 矿开始放量，主要矿产进入提升年。金诚信：矿服起家，切入铜矿磷矿资源领域。西部矿业：玉龙铜矿扩产，带来铜矿增量。河钢资源：PC 矿二期顺利，铜矿增量弹性大。中金岭南：铅锌主业稳 固，扩张铜产业链。神火股份：

煤、铝业务双核显优势，未来成长可期。云铝股份：国内最大绿铝供应商，绿电优势明显。天山铝业：一体化优势突出，切入电池箔快车道。湖南黄金：全球锑矿龙头，持续受益于锑价上涨。