报告摘要

2017 年报总结：

光伏行业——成本显著下降，盈利呈现分化。2017 年全年，我国光伏新增装机量达53.06GW，同比增长53.62%。从营业收入来看，2017 光伏板块整体收入2002.2 亿元，相比2016 年增加27%，同比增速低于去年同期的31%；从净利润来看，2017 年板块整体实现净利润188.5亿元，同比增加42%，同比增速较去年同期的28.5%，上升明显。说明光伏板块17 年由于技术进步造成的成本下降是巨大的。细分板块营收增速排名为辅料>逆变器>设备>电站>硅片>组件>电池片>硅料。从盈利能力来看，硅片环节由于全面引入金刚线切割技术使得毛利率同比提升了4.42 个百分点，硅料环节由于价格上涨毛利率提升了3.79 个百分点，电池片环节由于普及PERC技术提升1.55 个百分点。除此之外其余环节毛利率全都出现下滑，其中辅料板块下降最为明显，下降了5.76 个百分点，具体降幅排名为辅料>组件>电站>逆变器>设备。从现金流分析可以看出，电池片环节面临较大的资金压力，应收账款和应收票据比例增幅较大，存货周转率也有所下降。从在建工程的情况来看，硅片、电池片和组件仍然处于扩产状态，分别提高0.49%、1.43%和1.99%。考虑到目前制造端的产能存在过剩的情况，随着新产能的释放，市场竞争将会进一步加剧。

风电行业——盈利能力略有下滑，营业收入保持增长。2017年风电板块整体实现营业收入1378.02 亿元，同比增加3.75%；归母净利有所增加毛利率水平均有所下降，制造端ROE 同比下降明显，降低3.6 个百分点。2017 年板块整体实现净利润156.51 亿元，同比增加30.74%。具体到产业链各环节上，电站板块的营收增速达到14.28%，制造端增速达到12.72%。

2018 年一季报总结：

光伏行业——营收向好，盈利能力有所下降。今年一季度板块整体营收增速达到了20.25%，增幅比较明显。从毛利率的情况看，由于上游价格下跌的原因，除设备、电站、辅料、逆变器板块提升外，产业链其余环节的毛利率均略有下降。由于弃光改善的原因，电站板块的净资产收益率提升最为明显，其次是设备板块。从现金流分析可以看出，一季度现金流情况较去年同期有所好转，整个板块净流出16.1 亿元，同比减少57.85%。除逆变器和组件板块外，其余板块现金流均有所好转，具体来看，应收比重排名为逆变器>电站>组件>设备>硅片>辅料>硅料>电池片。从在建工程的情况来看，一季度整个产业的扩产建设有所放缓。具体到细分板块上，硅片板块在建工程同比增长最大，较2017Q1 增幅达21.25%。此外，除硅料和电池片板块较2017Q1 有轻微增加外，其余板块均有所下降。说明硅片环节目前的产能扩张非常迅速，价格竞争将更加激烈。

风电行业——制造端盈利下滑，电站端盈利提升。风电行业整体而言一季度营业收入仍然保持增长，一季度行业整体总营业收入327.32 亿元，较去年同期增加14.56%。盈利能力受制造端利润率下滑的影响，行业整体盈利能力处于下滑态势，一季度整体毛利率30.26%，同比下降1.7 个百分点；归母净利一季度行业整体39.98亿元，同比增长39.15%。其中制造端归母净利有所下降，一季度实现归母净利5.60 亿元，同比下降4.12%；电站板块实现归母净利34.29 亿元，同比上升88.60%。从毛利率情况看，制造端毛利率处于下降趋势，电站毛利率则有所提高。18 年一季度电站毛利率34.02%，较17 年同期增加2.43 个百分点；制造端18 年一季度毛利率27.45%，同比下降4.79 个百分点。

投资建议：

光伏——跳脱周期，迈向成长 。高速成长期之前的估值修复已启动。从估值考虑，平价之前市场对于光伏行业的估值具有周期性，临近平价光伏行业的周期属性将逐步消失，转换成成长属性，享受高成长行业应有的高估值中枢。优胜劣汰行业洗牌出精品。目前光伏行业的格局已经初步明朗，龙头公司在规模、成本和盈利水平上都具有绝对优势，一些落后产能将会在平价前的最后一次洗牌中被市场淘汰，光伏巨头企业将在平价后和其他能源进行市场竞争，占据未来能源结构的一席之地。下半年开始提前布局运营端。

第一，运营端可以把压力向制造端转嫁，在电价下调的情况下依然可以保证自己理想的内部收益率。第二，补贴退出之后电站的收益率可以随着技术的进步和成本的继续下降而提升。同时弃光改善也给运营商带来了业绩提升弹性。第三，随着互联网、物联网的发展和电力市场改革的推进，拥有大量的数据资源和用户资源的运营端将衍生电站“后市场”，这又会给电站运营商带来超额收益。推荐标的：隆基股份、通威股份、阳光电源、正泰电器、京运通、东旭蓝天、太阳能。

风电行业——强势复苏，增长确定。反转复苏年逻辑确认。

2017 年由于“红六省”不能新增核准和并网，而风电的补贴时间节点又从并网转为开工，造成17 年并网出现低谷。进入2018 年，风电的并网装机需求旺盛和弃风改善两大核心要素推动风电行业强势翻转复苏。“制造+运营”双重利好。下游装机需求旺盛利好上游制造业，包括风机、叶片、塔筒等。弃风改善提升项目收益水平，利好下游风电场运营，包括现有运营电站和新开发电站。下半年优先布局运营端，19 年优先布局制造端。19 年抢装开工将强于18 年，从上半年发布的各项政策来看，今年对弃风率的治理相当重视，明确提出弃风率要控制在12%以下，弃风改善业绩弹性大，19 年随着抢装的来临，各制造端的订单需求旺盛，业绩也必将增速明显。推荐标的：金风科技、天顺风能。

风险提示。新能源发电政策变动风险，产品价格变动风险，市场竞争环境恶化风险，海外市场变动风险。