地产融资曙光已现，持续看好优质房企机遇

2022 年房地产融资再现净偿还，金融资源仍在向央国企集中。11 月以来融资政策“三箭齐发”，信用风险蔓延趋势已得到初步控制。2023 年地产融资政策将以改善优质头部房企资产负债表为核心，结合需求端、保交付政策的协同发力，共同推动行业纾困和信用风险的消解。我们继续看好优质房企投资机遇，重点推荐1）A 股开发：华发股份、万科A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、新城控股、金地集团；2）具备资源整合空间的房企：城建发展、华联控股；3）港股开发：华润置地、中国海外发展、龙湖集团；4）物管公司：华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、招商积余、新大正。

2022 年地产融资回顾：依然净偿还，但曙光已现

2022 年由于房地产景气度下降，出险房企较2021 年继续增多，金融机构预期进一步回落，使得行业融资规模持续收缩，连续第二年出现净偿还。但在金融支持不断加码的背景下，净偿还规模已由2021 年的5610 亿元收缩至1370 亿元，多渠道开始出现积极变化。其中：1、开发贷增量融资下滑但存量合理展期，净融资显著扩张至6600 亿元；2、境内债到期规模收缩推动净偿还规模改善，Q4 已实现净融资；3、股权融资虽然仍在收缩，但政策有望在2023 年带来积极变化；4、房地产信托净偿还规模仍然较高，但监管表态已经出现边际变化；5、境外债到期进入高峰，净偿还规模显著放大。

结构分化：金融资源仍向央国企集中

由于信用水平的差异，央国企和民营房企在融资方面出现显著分化。根据Wind 的数据，2022 年央国企占到境内债发行规模的87%，同比提升13pct，发债规模超过100 亿元的11 家主流房企均为央国企或混合所有制企业，逆势迎接信用扩张。民营房企受信用风险拖累，不管是否出险，有息负债均出现收缩。由于“幸存者偏差”，以及金融支持的助力，境内债融资成本同比下降97bp 至3.48%；境外债由于大量交换要约的存在，融资成本仍然较高。

房企信用：信用风险蔓延趋势有所缓解

2022 年房企债券信用风险呈现加速蔓延的趋势，境外债出险频次超过境内债，且实质违约比例明显高于境内债（70% vs 10%）。12 月以来，新增出险房企数量减少，已出险房企积极推进债务重组，信用风险蔓延趋势已得到初步控制。2023 年房地产境内债到期规模继续收缩，境外债到期规模仍然较高，Q1 到期压力最大。尤其需要关注未出险房企的到期节奏，从TOP30未出险房企来看，部分头部未出险房企仍然面临一定的到期压力，需要关注1-4 月这一时间段。

2023 年地产融资展望：供需协同改善优质头部房企资产负债表

2023 年地产金融政策将以“改善优质头部房企资产负债表”为核心，通过资产激活、负债接续、权益补充、预期提升，结合需求端、保交付政策的协同发力，共同推动行业纾困和信用风险的消解。2022 年11 月以来，房地产融资政策“三箭齐发”，已经取得一定成效。随着政策框架的细化和地产销售的企稳，“三支箭”有望在2023 年迎来更好的落地环境。

风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。