公司是国内领先的云和数字化转型服务商，强运营、高周转是核心竞争力。

公司通过二十年积累，构建了全国最大的ToB 渠道网络，覆盖全国千余座城市、3 万+销售渠道；公司2023 年加权平均ROE 高达14.65%、2024 年上半年营运周转天数30 天，运营优势明显。

2025 年国产GPU 有望供需两旺，公司深耕昇腾并适配多种国产GPU 路线，有望实现神州鲲泰服务器业绩可观增长。

（1）我们认为，随着国内芯片产业链的国产化进程的推进以及AI 需求从训练向推理的转移，国产GPU 的供应端将持续向好；同时运营商、互联网两大客户的capex 也有望向AI倾斜，25 年或将成为国产GPU 放量的元年；（2）24H1，公司神州鲲泰AI 服务器实现收入5.6 亿元（同比+273.3%）；公司是华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴，同时也适配了多种国产GPU 技术路线并具备批量交付能力，我们预计25 年神州鲲泰服务器业务有望实现可观的增长。

AI 驱动数据中心交换机行业高景气，针对性研发积累有望带动交换机业务放量。

AIGC 引爆高速数据中心交换机需求，IDC 预计，23 年全球数据中心DC 收入约为183.4亿美元（同比+13.6%）；Arista 预计27 年全球数据中心交换机市场规模有望超过350 亿美元；神州鲲泰100Gb 数据中心交换机已推出，同时公司对交换机业务持续进行针对性研发投入，未来有望受益于高速数据中心交换机需求的增长。

运营效率持续提升，数云及IT 分销业务毛利率有望持续向好。

（1）公司坚定推进数云融合战略，MSP 及ISV 等高价值业务收入快速增长。24 年初公司宣布出海并与泰国数字经济与社会部签署MOU，24H1 海外市场收入与订单实现突破；深化AI 能力建设，神州问学多个行业项目进入落单期，深圳智算中心项目正式落成并投入运营；24H1，公司数云服务及软件业务实现营收14.4 亿元，毛利率提升至19.1%；（2）公司充分发挥IT 分销领域龙头优势，加快领域、模式与产品升级，24H1 实现营收598.3 亿元，利润7.2 亿元；其中，微电子业务成功引入华为海思等多个国产品牌，不断完善半导体业务布局，实现营收97.6 亿元（同比+39.7%）。

投资建议

（1）我们认为，AI 将为公司服务器业务、交换机业务、云业务带来持续的业绩提升，同时远期也有望带动公司IT 分销周转效率的进一步提升，从而带动公司业绩超预期；（2）预计2024-2026 年营业收入有望达到1291.96 / 1378.41 / 1440.22 亿（同比+ 8.0% /6.7% / 4.5%），归母净利润有望达到13.98/16.84/20.01 亿（同比+19.3% /20.4%/18.8%），根据2024 年9 月13 日收盘价，对应PE 为11.5、9.5、8.0X，公司PE 估值处于2017 年以来的9%分位数水平，处于历史低位，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：上游国产GPU 等关键部件供应或下游需求不及预期、主要业务毛利率不及预期、交换机业务不及预期、国内外宏观环境风险等。