“开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈，给予“买入”评级大悦城背靠中粮集团，“开发+经营”双轮驱动，聚焦全国核心城市布局，整体物业开发及物业投资经营情况稳健，伴随投资物业板块业绩占比提升及地产业务板块逐渐企稳，盈利能力回升趋势明显，业绩有望持续释放。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-30.35、-8.31、8.72 亿元，EPS 分别为-0.71、-0.19、0.20 元，当前股价对应2026 年PE 为13.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

开发业务稳健发展，土地投资优中取优

2023 年，公司实现全口径签约461 亿元，同比下降19%，签约面积223 万平米，同比下降2%。公司在2023 年房地产企业销售业绩排行榜位列29 位，较2022年提升4 位。公司拿地继续坚持谨慎态度，2023 年全年仅获取三宗土地，均为核心城市较核心区域，公司新获取土地建筑面积16.8 万平方米，同比下降78.81%；拿地金额63.34 亿元，同比下降34.15%。

经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈公司投资物业业务进展强势，营收占比呈现增长趋势。2023 年，公司投资物业营业收入53.93 亿元，同比增长24.3%；2024 年上半年，公司投资物业营业收入26.03 亿元，同比减少3.6%。截至2024 年上半年，商业项目全国布局45 个，公司在营项目34 个，总商业面积374 万平方米。公司以潮流及二次元文化主题购物中心举办的活动可带动大量客流量和销售额，并在运营层面善于将顶流IP 热度迁移，形成联动效应。公司购物广场主动创造空间稀缺性及产品独特性，最大效率激发客流量，随着公司购物广场项目开业进一步，联动效应有望加强。

负债结构相对稳定，融资成本持续压降

公司持续优化债务结构，融资成本持续下行。截至2023 年末，公司有息负债规模726.48 亿元，资产负债率76.73%，剔除预收账款资产负债率60.58%。2024年上半年公司新增借款平均成本3.13%，综合融资成本为4.26%，融资成本持续下行。公司华夏大悦城商业REIT 于2024 年下半年顺利上市，募集规模达33.23亿元，取得投资收益21 亿元。

风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。