事件描述

2022 中报显示公司营收150 亿元（+5.3%），归母净利8591 万元（-86.0%），扣非后归母净利5108 万元（-91.5%），综合毛利率33.9%（+3.7pct），净利率7.1%（-1.1pct）。

事件评论

税费比例及少数股东损益占比提升，结算毛利率改善仍难以抵销业绩下滑压力。2022H 公司营收150 亿（+5.3%），其中开发业务营收同比增长12.0%至121.9 亿，占比81.3%；租金减免导致投资物业收入同比下降18.9%至20.0 亿，占比13.4% 。营收增长而归母净利同比大幅下降，主因土增税率、期间费用率、所得税率、少数股东损益占比分别同比提升0.9pct、3.2pct、9.4pct、44.8pct 至5.8%、14.3%、49.2%、91.9%，少数股东损益占比大幅提升侵蚀公司归母业绩，虽开发结算/综合毛利率分别提升9.5pct、3.7pct 至31.6%、33.9%，仍难抵税费比例及少数股东损益占比提升对业绩的拖累。展望全年，2022H 预收款项382.6 亿（-10.4%），预收款项/年化结算=1.04X，开发收入结算仍有保障，毛利率下滑及减值压力相对可控，低基数下对公司全年业绩维持审慎的稳健展望。

投资顺势趋于审慎，土储充裕可对后续销售提供一定支撑。2022H 公司销售额285 亿（-20.7%），销售面积106 万方（-35.1%），销售均价26887 元/方（+22.1%），均价提升与公司销售项目布局城市能级较高相关。2022H 新增7 个项目，拿地建面40.9 万方（-79.7%），拿地金额76.9 亿元（-64.2%），拿地均价18776 元/方（+76.4%），楼面价大幅提升主因新增项目位于核心一二线城市。拿地金额/销售金额=27.0%（-32.8pct），拿地面积/销售面积=38.6%（-85.1pct），销售低迷下公司拿地投资顺势趋于审慎。2022H 公司土储可售货值2165 亿（-12.2%），可售周期近3 年，土储充裕可对后续销售提供一定支撑。

购物中心坚持外拓战略，储备充裕保障后期商业规模增长。公司商业遵循精细运营和加强轻资产拓展的原则，上半年外拓2 个项目（广州黄埔大悦汇和成都金牛大悦城），并实现武汉大悦城的开业。截至2022H 公司累计开业27 个购物中心（含轻资产和非标准化产品），总商业面积约300 万方；其中大悦城16 个，总商业面积239 万方，平均出租率90.5%。公司储备项目（含轻资产）20 个，面积约183.5 万方，保障后期商业规模增长。

2022H 受免租影响，公司投资物业收入同比下降18.9%至20.0 亿，毛利率同比下降15.3pct 至49.9%，下半年经营环境或将改善，自持业务运营有望平稳恢复。

投资建议：租金减免及少数股东损益占比提升侵蚀归母业绩，公司短期仍在消化前期高价地对盈利的拖累，等待持有物业平稳成长、双平台模式下所拿优质地块进入结算，公司业绩或将迎来业绩的稳健修复。预测2022-2024 年归母净利5.1/7.9/10.1 亿，2022-2024 年业绩增速372%、55%、28%，对应P/E 为30/19/15X，给予“增持”评级。

风险提示

1、政策、销售市场改善进度低于预期；

2、前期高价地消化进度不及预期。