核毛利率下探，投拓积极

公司8 月29 日发布中报，2021H1 实现营收142.5 亿元，同比+16.9%；归母净利6.0 亿元，同比+8.7%；摊薄EPS0.14 元。因毛利率降幅超我们预期，我们预计21-23 年EPS 为0.31、0.36 和0.43 元（前值0.36、0.43 和0.49 元），参考可比公司21 年9.7 倍PE 估值（Wind 一致预期），公司规模效应、品牌和融资优势显著，我们予以公司2021 年12.5 倍PE 估值（前值12 倍），目标价3.88 元（前值4.32 元），维持“增持”评级。

低毛利项目步入结算，业绩小幅增长

期内公司销售结算收入稳健增长13.1%，但因报告期内低毛利项目占比较高叠加基数效应，一方面造成毛利率大幅降低，期内结算毛利率同比-21.2pct至22.1%，另一方面导致土增税大幅下降，税金及附加项同比-48.1%。展望下半年，随着17 年所获低毛利项目均步入结算周期，我们预计毛利率已触底，大部分亏损项目基本在20 年计提，我们预计下半年业绩将稳步释放。

销售规模稳步抬升，积极布局长三角

期内公司实现销售额（全口径）359.6 亿元，同比+20.3%，销售面积163.3万方，同比+37.9%。期内拿地积极，新增土储建面202 万方，总地价215亿，地售比达60%，平均楼面价达1.1 万/平，较20 全年均价+132%，主要在于新增项目均布局于五大核心城市群，其中长三角城市群占比到53%。

截止期末，公司土地储备可售货值约2465 亿元，为向千亿规模冲击储能。

商业地产稳健增长，轻重并举

期内商业地产板块规模相对稳定，投资物业板块收入24.7 亿，同比+21.9%。

截至期末，公司已开业商业地产项目188 万方，储备项目17 个，总面积176万方，其中5 个项目将在下半年入市，预计年末运营体量同比+35.1%。公司提出下半年将加大轻资产项目的拓展力度，并积极探索城市更新、TOD、社区商业等类型，我们认为公司以轻重并举的方式拓展商业地产，将不仅促使公司ROE 提升，同时强化公司在商业地产运营领域的品牌溢价。

央企背景与商业地产加持， 维持“增持”评级财务角度，公司为黄档，综合融资成本5.06%，较20 年-0.04pct。由于公司毛利率跌幅略超我们预期，我们预计21-23 年EPS 为0.31、0.36 和0.43元（前值0.36、0.43 和0.49 元），参考可比公司21 年9.7 倍PE 估值（Wind一致预期），公司规模效应、融资优势显著，我们予以公司2021 年12.5 倍PE 估值，目标价3.88 元（前值4.32 元），维持“增持”评级。

风险提示：行业销售下滑；公司去化速度低预期；商业地产竞争激烈。