维持增持评级 ，下调目标价至6.20 元。鉴于高价地和行业去杠杆给公司带来较大压力，下调2021-2023 年EPS 至0.31/0.36/0.43 元(原2021/2022 年为0.69/0.89 元)，增速为-/16%/19%，下调目标价至6.20 元，现价对应2021 年12.6 倍PE。

公司结转高价地并计提减值，业绩转亏，2021 年有望否极泰来。开发业务毛利率下滑10pcts 至27%，并提前确认了部分未结项目的减值，导致亏损。公司2020 年结算了229 万方，为2019 年的2.4 倍，叠加对表内5 个项目及表外应收账款的计提，我们认为利润表后续压力将大幅减轻。公司拿地价格近两年明显回落，2021 年达到4579元/平，远低于2.2 万/平的销售均价，后续销售向利润传导更为顺畅。

公司的核心逻辑仍是商业带动住宅，商业爆发即将到来。1）大悦城的商业品牌毋庸置疑，但扩张速度一直偏慢。2021 年将有6 个项目开业，春风里产品线获成功，进入快速扩张期，对住宅业务的贡献增强。2）一般的轻资产运营多是管理输出，而大悦城更多是成熟项目股权转让给基金、或是利用基金收购项目进行改造，更类似于“黑石模式”，是将商场运营能力变现最好的方式，市场对此预期仍然偏低。

效率进一步提升，千亿目标兑现在即。2020 年公司开工/销售/回款的周期进一步缩短，但疫情压力下，销售表现不及预期，商业和住宅拿地协同也需加强。2021 年供需关系好转，公司冲刺千亿目标可期。

风险提示：商业和住宅的协同不及预期。