我们认为，2020 年之前一段时间，信用利差不断收窄，比较有利于民营地产公司债务结构调整的窗口已经关闭。部分优秀房企已经充分置换债务，并实现了负债长期化和低成本化——没有抓住这一窗口机遇的公司则将面临债务续做的考验。

行业集中度可能进一步提高，出让土地质量可能提升。

行业迎来债务偿还高峰，债务发行难度增加可能威胁企业信用。根据不完全统计，Top30 的地产公司2021 年一季度和二季度到期和回售的债券分别达到1398 亿元和1393 亿元和1361 亿元，创下历史新高。债券市场由于信用风险等因素，当前地产公司债券到期续做存在难度。如果债券市场的流动性出现更明显的结构问题，即历史上偏好配置地产债的投资者越来越少，则我们认为部分企业并没有做好用经营性现金流偿还负债的充足准备，信用可能螺旋式恶化。

地产行业信用利差走高趋势较为确定，境外市场目前表现更为明显，但境内市场未来挑战可能更大。我们认为，当前二级市场的地产境内债券估值收益率仍不算太高，但境内债券二级市场流动性一般，且债券市场的其他行业和品种面临更多质疑，也可能未来波及地产行业。

信用分化可能给行业带来结构性变化。从总量上来说，大规模推货追求去化是大势所趋。结构上，高信用公司的优势可能进一步放大，集中度提升的趋势可能重启；很多公司拿地的能力可能受到约束，相信土地市场出让土地的利润率可以合理回归。

风险提示：如果同时出现两个信号，1、债券市场流动性进一步恶化，下半年债券市场到期续做的难度进一步加大，且明显波及地产行业；2、房地产销售不仅前高后低，且三季度之后明显下滑，则我们认为可能会在2021 年出现过量处置资产的需求，房地价体系动摇，信用风险频发。目前看，这仍是小概率事件。

回归信用，聚焦龙头。我们认为，2020 年之前一段时间，信用利差不断收窄，比较有利于民营地产公司债务结构调整的窗口已经关闭。部分优秀房企已经充分置换债务，并实现了负债长期化和低成本化——没有抓住这一窗口机遇的公司则将面临债务续做的考验。企业单纯降低杠杆并不能够在现阶段提升信用，因为整体信贷额度有限，历史记录更加重要。我们建议投资者提升对融资成本的重视，积极推荐具备融资成本优势的大公司，我们看好万科A（万科企业）、保利地产、龙湖集团、华润置地、金地集团、碧桂园、招商蛇口、世茂集团、世茂股份、金科股份、旭辉控股集团等。