内卷化竞争结束了。2020 年四季度，百城土地成交总价同比下降8%，但我们重点覆盖的公司拿地增长68%，其中绿档公司拿地同比大增90%。土地市场给优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在2021 年见底。我们覆盖的15 家地产公司，预计2020/2021/2022 年的收入和归母利润增速分别为19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。

三道红线终结行业内卷化竞争。2018 年之后，商品房销售额再难大幅增长，集中度提高带来的管理压力提升，超越了成本优化的好处。企业战略趋同，陷入内卷化竞争，潜在利润率不断下降。2020 年，三道红线和房地产贷款集中度管理，在总量上限制了开发行业资金供给，但对激进企业限制更多。这十分有利于优秀的房地产企业发展，推动优胜劣汰。

市场稳定，区域和融资成本大分化。我们预计，2021 年全国商品住宅销售额同比增长0.7%。看似稳定的销售基本面背后，是明显分化的基本面。我们认为，主要在南方的大都市圈，持续吸引人口和产业，不动产市场可能走强。资金成本分化也会继续，预计只有少数企业可能享受较低的资金成本。很多公司尽管降低了杠杆率，其融资成本却很难在2021 年下降。

绿档公司迎来拿地良机。我们认为，三道红线的政策已经开始发挥巨大作用。

2020 年四季度百城土地成交总价同比下降8%，但我们重点覆盖的公司拿地增长68%，其中绿档公司拿地同比大增90%。缺乏竞争的土地市场给优秀公司以合理价格补货机会。我们相信2020 年，绿档企业新增土地储备质素明显好于2019 年。

我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在2021 年见底。我们预计，我们覆盖的15 家地产公司2020/2021/2022 年的收入和归母利润增速分别为19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。这一增速预期显著低于这些公司2019 年27.5%的收入增速和22.0%的利润增速，也低于市场一致预期。但我们认为，2021 年这些公司的整体净利润率会达到9.5%的低点，2022 年将迎来小幅反弹。优质新增土储，长期低资金成本，良好区域销售，都可能是2021 年利润率见底的重要原因。

分拆时代，投资地产股=稳定的开发+进击的物业管理。除个别公司外，我们覆盖的地产企业大多控股关联物业管理公司。物业管理行业市场空间大，赛道多，市场化方向受鼓励，单盘盈利模型即将跑通的优点不断显现，我们相信一些物业管理公司的市值还有很大的成长空间。看好物业管理行业，应先优选物业管理上市公司（而不是他们的母公司）。但通过持有物业管理企业股份，投资地产企业的安全垫也更厚了。

风险提示：我们认为，行业盈利能力的上升是结构性的，只是针对一部分优质的上市房企。我们认为，在房住不炒的大背景之下，房地产行业的整体盈利能力的确是持续下降的。区域发展不均，企业能力不一，可能还存在一些公司的信用风险暴露。

终结系统性的内卷竞争，迎接结构化的盈利拐点。行业仍面临2020 年盈利预测下调问题（因为我们的盈利预测就普遍低于市场一致预期），但基本面来看，行业面临的最大问题（内卷化）已经得到解决了。财务上，这表现为2021 年后优秀公司利润率和业绩增速预计会触底反弹。考虑到地产公司在新业务领域的作为，加之较低的估值水平，我们相信，当前是配置优质地产企业的好窗口。我们推荐低资金成本，高区域景气度，新业务发展得力的优秀地产企业，看好万科企业、保利地产、龙湖集团、碧桂园、华润置地、金科股份、金地集团、招商蛇口、世茂股份和阳光城。