摘要：

自2018年资管新规开始，货币到信用的传统路径开始从间接融资向直接融资转变，我们预计这一趋势将在未来10 年中持续，是劳动力要求回报提高后的必然结果，在此背景下，房地产行业受到一定冲击。间接融资的特点是银行为主导，更加集中于某些领域进行投放，例如过去的政府项目和房地产，对投资回报率的要求不高，适用于劳动力要求回报较低的时代。自目前生产效率提高为背景的经济增长，间接融资的弊端开始显现，因为资金无法进行市场化的有效配置，过低的回报率要求，使得资金出现错配。在转向直接融资以后，一些资金量需求较小、但投资回报率更高的项目，能够得到发展，而原有低回报、或者高风险产业则面临信用收缩的压力。

此背景下，以DDM 估值模型考虑，是将可增长年限进行了拉长、而非是贴现率降低，同时，获得有效资源配置的大企业，可以扩大再生产来达到先发优势，对比原有信用宽松时，中小企业通过新增融资渠道扩大再生产，出现了极大的差别。直接融资的特点是资源配置市场化，优秀的企业能够获得更多、且期限更长、成本更低的资金，通过生产经营扩张来侵占中小企业市场份额。由于经营较差的企业较难获得直接融资，因此，在市场化经营背景下，中小企业面临更大的淘汰压力。相比于过往的信用宽松，带来的普遍融资宽松，中小企业的生存压力明显加大。

因此，估值的上行是针对可展望稳定增长的年限进行预估，例如，物业管理的可展望年限远远长于住宅开发，因此给予更高估值（不是PE 估值，而是市值估值），同样，开发板块内能够证明长期增长的企业可以获得更高估值。PE 失效是这几年房地产板块的普遍特征，原因在于市场对开发业务利润可持续性的怀疑，可展望年限仅3 年，DDM 模型体现的市值才是企业价值的核心。我们认为，能够有内生增长、而非依赖于外部环境的企业，在这一轮房企出清后，能够获得巨大的价值提升。推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，推荐物业公司中海物业，受益宝龙商业、新大正、招商积余。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。