本报告导读：

分销及零售增速阶段性承压，随外部环境好转及公司战略优化举措持续推动，业绩有望稳健增长，维持增持评级。

投资要点：

维持增持评级 。公司2024H1实现收入377.86亿元（-1.57%），归母净利润7.43 亿元（-10.45%），扣非归母净利润7.11 亿元（-10.48%），其中对联营企业投资收益2.27 亿（+44.8%）；2024Q2 实现收入186.95亿元（-5.1%），归母净利润3.55 亿元（-24.2%），扣非归母净利润3.42 亿元（-22.9%），业绩略低于预期。下调2024-2026 年EPS 预测至2.98/3.33/3.73 元（原3.19/3.53/3.86 元），给予2024 年PE10.4X，下调目标价至30.99 元，维持增持评级。

分销增速放缓，下游回款影响盈利水平。2024H1 分销业务实现收入270.79 亿元（+2.11%)，其中Q1/2 分别+6.77%/-2.42%，2024Q2 增速下滑预计主要受行业整顿影响；净利润5.23 亿元（-1.48%），其中Q1/2 分别+10.1%/-9.6%，利润下降主要为应收回款延迟导致资金占用规模上升，资金成本增加，从而2024Q2 财务费用率达0.4%（+0.24pp）。2024H1 批发毛利率5.74%（+0.08pp），相对稳定。

多重因素影响下国大药房业绩承压。2024H1 国大药房实现收入112亿元（-9.3%），Q1/2 分别-8.3%/-10.2%，预计与①受家庭库存影响感冒药/部分非药销售逐月放缓；②门诊统筹政策下部分患者回流医院；③个账改革影响延后体现等。2024H1 零售毛利率22.68%（-2.06pp），下滑较为明显，预计主要与处方药占比增加（2024H1 为60%，+7pp）及竞争加剧有关。受此影响叠加成本刚性，2024H1 国大药房净利润-0.14 亿元（-105%）。随感冒药销售企稳、统筹门店逐步放量（公司直营门店中统筹门店4590 家，占比53%），零售收入有望稳健增长。截至2024H1，国大药房新增直营/加盟门店324/105家，门店总数达10702 家（含加盟2026 家），公司放缓开店节奏、提升经营质量，从而有望推动盈利能力提升。

积极进行战略优化，提升盈利能力。在分销方面，实现有质量下沉，聚焦份额和毛利提升；在零售方面，发挥子公司主观能动性、提升单店质量（升级改造老旧门店、减租降租等）、优化产品结构、提升专业服务能力等，从而有望提升盈利能力。

风险提示：利润改善不及预期，处方外流速度不及预期。