本报告导读：

分销保持稳健增长，零售因基数效应收入增速放缓，2024 年增速有望回升；随高毛利率品种的导入及改革成效逐步显现，公司净利率有望持续改善。

投资要点：

维持增持评级。公司发布业绩快报，2023 年实现收入754.77 亿元（+2.77%），归母净利润15.99 亿元（+7.57%），扣非归母净利润15.33 亿元（+7.58%）。2023Q4 实现收入190.75 亿元（+1.32%），归母净利润4.10亿元（-6.61%），业绩基本符合预期。考虑基数效应，下调2023-2025 年EPS 至2.87/3.19/3.53 元（原2.89/3.30/3.81 元），维持目标价39.60 元，对应2024 年PE12X，维持增持评级。

分销业务稳健增长，净利率有望逐步提升。2023 年分销实现收入519.57亿元（+3.50%），净利润10.57 亿元（+2.52%），符合预期。分销业务因行业整顿影响，2023Q2-3 增速放缓至1.23%、-0.94%，2023Q4 已恢复至7.09%，预计2024 年有望保持较好增长。2023 年净利率达2.03%，同比基本持平，未来随高毛利率业务占比增加，分销净利率有望保持上升趋势。

2023Q4 零售业务因高基数下滑，2024 年增速有望回升。2023 年零售业务实现收入244.09 亿元（+1.26%），实现净利润5.27 亿元（+50.66%）。

2023Q4 因高基数影响，收入下滑10.18%，预计随基数效应改善及门诊统筹的进一步贡献，2024 年收入增速有望回升。2023 年净利率2.16%（+0.71pct），利润水平提升明显，改革效果逐步显现，未来有望持续。

聚焦“批零一体”，有望长期受益处方外流。公司拥有两广地区完善的分销网络及全国性零售业务网络，对上游的议价能力强，在门诊统筹及带量采购背景下，基于品种与渠道协同，更易享处方外流红利。

风险提示：利润改善不及预期，处方外流速度不及预期。