核心观点

10 月26 日晚，公司发布2023 年第三季度业绩报告，前三季度实现营业收入565.86 亿元，同比增长3.61%，实现归母净利润11.90亿元，同比增长13.56%，实现扣非后归母净利润11.43 亿元，同比增长13.34%，收入端低于我们预期，但利润端符合我们预期。

23Q4，院内合规销售影响趋于平稳，院外门诊统筹政策持续落地，公司批发零售板块经营有望环比改善，叠加公司持续推进降本增效，看好公司业绩长期稳健增长。

事件

公司发布2023 年第三季度业绩报告，利润端业绩符合我们预期10 月26 日，公司发布2023 年第三季度业绩报告，实现营业收入565.86 亿元，同比增长3.61%；实现归母净利润11.90 亿元，同比增长13.56%；实现扣非后归母净利润11.43 亿元，同比增长13.34%；实现基本每股收益2.14 元，收入端低于我们预期，但利润端业绩符合我们预期。

简评

零售业务盈利能力稳步提升，期待Q4 业绩环比改善2023 年前三季度，公司收入端实现增长3.61%，主要由于：

1）分销板块收入稳健增长2.43%达到395.69 亿元；2）院外用药需求稳步恢复，零售业务收入同比增长6.37%达到177.22 亿元。

归母净利润同比增长13.56%，扣非后归母净利润同比增长13.34%，快于收入增速，主要由于：1）利润端基数较低；2）国　　大药房实现净利润3.78 亿元，同比增长80.27%，净利率同比增加0.87 个百分点为2.13%，主要由于去年同期净利润基数较低，且今年盈利能力持续提升；3）公司前三季度办理无追索权的应收账款保理减少，相应确认的利息及手续费减少，叠加联营企业业绩上升，共实现投资收益2.27 亿元，同比增长103.50%。

2023 年第三季度，公司实现营业收入181.98 亿元，同比下降1.57%，主要由于院内受合规销售影响，分销业务短暂承压，三季度收入同比下降0.93%为130.49 亿元，院外居民消费力较弱，零售业务收入同比下降2.53%为53.72 亿元；实现归母净利润3.59 亿元，同比下降3.75%，实现扣非后归母净利润3.48 亿元，同比下降2.04%，主要由于公司单三季度下游汇款延迟，计提坏账准备增加，单三季度信用减值损失同比增加25.48%为4727.42万元。

分销业务增长稳健，净利率略有下降

2023 年前三季度，公司分销板块实现营业收入395.69 亿元，同比增长2.43%，主要由于上半年院内诊疗秩序逐步恢复，用药需求持续释放，但三季度受院内合规销售影响较大；实现净利润7.88 亿元，同比下降0.57%，净利率略下降0.06 个百分点为1.99%，主要由于集采影响。2023 年第三季度，公司分销业务实现净利润2.57亿元，同比下降2.44%，净利率同比下降0.03 个百分点为1.97%，基本保持稳定。我们认为，随着公司持续拓展基层医疗及民营医院等潜力市场，加速构建器械、医美、康养、进口等特色业务，公司分销业务净利率仍有一定提升空间。

零售板块短暂承压，盈利能力持续改善

2023 年前三季度，公司零售业务实现营业收入177.22 亿元，同比增长6.37%，主要由于公司门店规模持续扩大，创新线上业务加速贡献，但由于单三季度居民消费力较弱，零售板块单三季度收入同比下降2.53%为53.72亿元。2023 年前三季度，公司零售业务实现净利润3.78 亿元，同比增长80.27%，净利率增长0.87 个百分点为2.13%，主要由于规模提升及销售结构调整。2023 年第三季度，公司零售业务实现归母净利润0.76 亿元，同比增长10.14%，净利率稳健增加0.16 个百分点为1.41%。我们认为，随着公司门店数量持续提升、专业化服务能力进一步加强，叠加居民消费潜力陆续释放，公司零售板块有望加速业绩兑现。

院内合规销售趋于平稳，零售板块净利率稳步回升2023 年第三季度，受医院合规销售影响，院内诊疗秩序较为异常，部分患者诊疗需求被延缓亦或是压制。

展望第四季度，我们认为，两广地区院内诊疗秩序或将正常开展，院内用药需求或将逐步释放，叠加公司第四季度收入端基数较低，公司分销业务经营有望呈现稳健增长趋势。此外，伴随着各地区门诊统筹政策逐步落地，　　院内处方或将加速流向院外市场，叠加公司持续加强线上线下业务协同发展、推动业务改革创新，公司有望满足消费者全生命周期、全渠道的用药需求，持续提升顾客粘性，进而获取额外服务价值。而且公司目前零售板块净利率水平较低，随着公司持续推进降本增效，零售板块净利率有望逐步提升，进而带动利润端快速增长。

毛利率略有提升，其余指标基本正常

2023 年前三季度，公司综合毛利率为11.56%，同比增加0.07 个百分点，主要由于毛利率较高的零售业务占比提升；销售费用率为6.79%，同比下降0.07 个百分点，控费效果明显；管理费用率保持稳定为1.43%；财务费用率为0.22%，同比下降0.06 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比减少28.78%，主要由于公司销售回款略有延迟。存货周转天数为44.11 天，同比减少0.48 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为88.22 天，同比增加0.11 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为55.75 天，同比减少3.81 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为771.01 亿元、849.38 亿元和939.32 亿元，分别同比增长5.0%、10.2%和10.6%，归母净利润分别为16.36 亿元、18.53 亿元和21.23 亿元，分别同比增长10.0%、13.3%和14.6%，折合EPS 分别为2.94 元/股、3.33 元/股和3.81 元/股，分别对应估值9.6X、8.5X 和7.4X，维持“买入”评级。

风险分析

1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

5）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。

6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。