1H17 业绩略低于预期

神州长城公布1H17 业绩：营业收入30.3 亿元，同比增长54.8%；归属母公司净利润2.7 亿元，同比增长32.8%，对应每股盈利0.16元。业绩略低于我们预期。

2017 年上半年，国内PPP 和装饰业务驱动收入高增长，海外收入则同比下降2.0%，进展较慢；毛利率同比下降1.9ppt，主要因低毛利率的国内业务收入占比增加；三项费用率同比下降0.5ppt，其中管理费用率同比下降1.6ppt，而财务费用同比上升1.0ppt，主要因汇兑损失增加和利息支出增加；营业外收入同比下降84.7%，主要因去年同期因征地拆迁补偿致基数较高；上半年经营活动现金净流出5.4 亿元，净流出同比减少7.2 亿元。截至6 月底，公司资产负债率为78.7%，较2016 年底提升1.7ppt。

发展趋势

海外在手订单充足，关注项目进展。年初至今公司陆续签订了柬埔寨500 万吨/年炼油厂一期工程、柬埔寨紫晶一号、马来西亚LIKAS 大道等重大海外项目。截至6 月底，公司海外业务在手订单达405.2 亿元，相当于公司2016 年海外业务收入的12.7 倍，后续需关注海外项目的开工及收入确认进度。

国内PPP 进展顺利，装饰业务回暖。今年公司陆续中标了扶沟县高铁片区基础设施、贾鲁河扶沟县城区段综合治理工程等PPP 项目，且受益于地产投资回暖，上半年装饰业务也在低基数下实现了强劲增长，截至6 月底，国内业务在手订单58.7 亿元，相当于2016 年国内业务收入的4.0 倍。

盈利预测

由于公司海外项目进展慢于预期，且人民币升值幅度超过预期。

我们将2017、2018 年每股盈利预测分别从人民币0.39 元与0.53 元下调4%与9%至人民币0.37 元与0.49 元。

估值与建议

目前，公司股价对应19.4 倍2017e P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价下调26.77%至人民币9.30 元，较目前股价有29.17%上行空间。主要因盈利预测下调和目标2017e P/E 下调至25 倍。

风险

海外项目进展慢于预期。