柬埔寨经济近年发展提速，制造业和建筑业占比略有上升

2012 年以来，柬埔寨GDP 增速保持了震荡上行的趋势，2016 年达到10.51%，为过去五年的最高值。2016 年柬埔寨人均GDP1235 美元，人均收入1300 美元，正逐渐摆脱低收入国家行列。人口红利和经济外向型特征是柬经济发展的重要推动力，制造业和农林牧渔行业仍然为国民经济的支柱产业，农林牧渔产业占比最大，但制造业和建筑业的比重略有上升。

基础设施为柬优先发展方向，政策优势助房地产业快速发展

长期以来柬埔寨基建投入大大滞后于经济发展，当前柬方已将基建作为重点发展方向之一，根据柬政府规划，目前正在计划修建两条国内及跨国客运铁路线，全长457 公里，至2040 年，柬埔寨将修建2230 公里高速公路路网，此外西哈努克港多功能枢纽和新暹粒机场也正在建设中。受益于建设、买卖和产权政策的高度开放性，近年来柬埔寨房地产市场迅速发展，14 年投资完成额相比11 年实现翻番，15 年核准建设额相比14 年增长33%，金边核心区域房价已接近4000 美元。

公司项目多为当地地标，项目进度与收款均十分顺利

我们现场调研了Naga 赌场、豪利钻石、豪利香格里拉、双子大厦、紫荆壹号及500 万吨炼油一期EPC 项目。从项目定位来看，各个项目均为柬国内地标性商业、住宅和工业项目，影响力大。从项目进度来看，除双子大厦项目政府要求设计变更，预计八月正式大规模施工外，其余项目均在按计划施工。从项目回款来看，各个项目的付款基本按照FIDIC 和国际惯例进行，回款条件好于国内。通过调研可以得出结论，公司在柬埔寨当地建筑市场影响力大，项目质量高，收款和盈利保障程度均较高。

公司服务客户均为知名企业，资金实力和信誉度均有保障

本次调研我们随访了公司业主方豪利控股、金界控股和双子塔项目的相关人员。豪利控股于新加坡上市，过去几年净利润增速迅猛，当前钻石项目已销售接近90%，香格里拉一期也已售出40%，公司资金实力雄厚，目前项目运作不依赖银行贷款。金界控股于香港上市，近年来发展速度也较快，公司账面无有息负债，Naga 项目运营状况理想。双子塔业主泰文隆集团在柬埔寨实力雄厚，涉及多个领域，双子塔项目还未预售，中国免税集团已表达了6.4 亿美元的购买意向，完全可以覆盖项目先期工程成本。

眼见为实再次见证一带一路民营龙头实力，维持“买入”评级

本次调研使我们与投资者确认了公司在柬埔寨高端建筑市场的领先地位，对公司海外项目的进度与收款情况的担忧进一步消除，有力的解答了市场前期对于公司海外业务的疑惑。我们预计公司2017-19 年EPS0.43/0.63/0.87 元，CAGR+46%，认可给予17 年25-30X 估值，对应10.75-12.9 元的合理价格区间，维持“买入”评级。

风险提示：海外项目进度不及预期；海外项目融资落地不及预期。