投资建议

近期10 年期国债收益率持续上行，近日已突破3.6%，相对于2016年8 月份低点的2.6%已上升1ppt；同时5 月初财政部等6 部委通过50 号文再次强调了对PPP 项目的规范性要求。本篇报告分析了利率上行对财务费用和PPP 收益率的影响，并讨论了50 号文对PPP 的影响。建议关注资金实力强、PPP 运作规范的龙头企业。

理由

建筑行业杠杆较高、利息负担较重。从资产负债率角度来看，建筑行业资产负债率长期居高不下，一直处于80%左右，在26 个非金融一级行业中排名第一；从负债结构角度来看，应付款占2/3，有息负债占1/3，其中长期、短期债务比例约为2:1；从财务费用角度来看，建筑行业整体净利息支出占收入的0.9%，占利润总额的21.4%，利息负担整体较重。

财务费用测算：利率上行1ppt 影响利润总额2.9%。静态测算，利率每上行1ppt，建筑行业财务费用率上升0.12ppt；净利息支出增加侵蚀利润总额2.9%。分子板块来看，国际工程、设计等轻资产行业受影响较小，而基建、房建、装饰、园林、钢结构等行业会受到一定负面影响，其中基建、钢结构、园林所受影响最大，利率每上行1ppt，分别侵蚀利润总额5.2%、2.9%、2.7%。

PPP 收益率测算：项目回报是否可浮动是关键。根据我们的测算，若利率上行完全传导至产业基金成本和项目本身回报，则利率上行1ppt，建筑公司资本金IRR 随之提升1ppt，但若完全无法传导，则利率上行1ppt 会导致资本金IRR 下滑5.1ppt。根据我们的微观调研，PPP 项目一般拥有随利率调整的条款，所以理论上利率上行对PPP 项目收益率影响有限。

财政部50 号文对PPP 落地影响有限。50 号文是对此前43 号文精神的重申，且再次强调了PPP 项目的规范性要求。我们认为短期来看，因为建筑上市公司的PPP 操作均较规范，50 号文产生的冲击有限；而从长期来看，50 号文有望规范地方政府的融资行为，进而有助于PPP 的长期健康发展。

盈利预测与估值

在资金趋紧、利率上行、PPP 监管趋严背景下，建筑板块出现显著回调；往前看，我们建议逢低布局资金实力强、PPP 运作规范的龙头企业，重点关注葛洲坝、中国建筑、中工国际、金螳螂等。

风险

利率继续大幅上行，PPP 项目回报调整困难。