海外业务超预期，国内业务出现调整

公司公告2016 年年报，全年实现收入46.65 亿元，YoY+16.32%；实现归属上市公司股东净利润4.74 亿元，YoY+36.64%；EPS 0.28 元。海外工程施工业务收入达31.86 亿元，YoY+102.42%，净利润7.65 亿元，YoY+117%，延续了一贯的高增长。国内业务在2016 年处于调整期，主动放弃部分装饰工程业务，而新承接的医院PPP 项目尚未进入大规模施工周期，收入和利润出现一定程度的下滑。国内装饰业务2016 年实现收入14.18 亿元，YoY-42%，净利润-2.95 亿元，YoY-265%。公司在海外业务的收入增长和盈利能力的持续提升远超出市场预期，我们认为海外业务2017 年将依然给公司带来丰厚的利润贡献。

海外盈利能力远超预期，现金流需改善

公司综合毛利率为25.48%，同比增加4.76pct，主要因为海外施工业务毛利率提高5.77%，且海外收入占比提升29pct。净利率提高1.49pct 至10.12%，由不断提升的海外业务净利率带来（增加了1.61pct）。海外业务2016 年净利率高达24.18%。期间费用率大幅增加了4.55pct 至10.12%，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上升0.31/2.98/1.36pct，管理费用率增加最快，与海外业务快速拓展有直接关系。经营性现金净额为-16.9 亿元，YoY-377.9%，主要因为海外收入的快速发展，支付速度快于收入结算进度，应收账款增加22.26 亿元，而应付账款仅增加5.45 亿元。

国内业务调整基本完成，静待收获

2016 年，公司全资收购四川鼎汇建筑（现更名神州长城西南建设），以增资扩股方式控股四川浩耀（现更名神州长城建业工程），完善了国内建筑业务施工资质。

国内业务范围有效延展，由过去装饰装修为主成功转型升级为具备建筑总承包能力的综合建筑服务商。2017 年4 月15 日已公告中标扶沟高铁片区基础设施建设PPP 项目。此外，公司医疗健康产业开局良好，完成对武汉商职医院的全资收购，先后中标河南鹿邑医院迁建项目、贵州钟山凉都红桥三甲医院项目、会昌县人民医院整体搬迁PPP 项目、灵宝市第一人民医院建设PPP 项目等多个医院PPP项目。国内医院建设项目将进入施工确认期，国内业务预计呈现反转态势。

海外业务依然将保持快速增长

而海外业务2016 年取得较快发展，新中标和新签合同超270 亿元。我们预计公司目前在手尚未实施海外订单363.81 亿元，是2016 年海外收入的11.4 倍，海外业绩保障系数极高。当然，随着海外业务快速增长，资产减值损失随着放大，经营性现金流也出现一定的恶化，我们认为采用部分海外业务分包，且加大收款力度，这些问题将得到解决。且公司已公告拟发行不超过20 亿元的公司债。

拥有较强股价安全边际，且业绩弹性较大，维持“买入”评级

我们预计2017-19 年EPS 0.43/0.63/0.87 元，CAGR+46%，认可给予17年25-30X 估值，对应10.75-12.9 元的合理估值区间，维持“买入”评级。

风险提示：海外业务现金流持续恶化，国内医院建设进度低于预期。