2016 年业绩符合预期

神州长城公布2016 年业绩：营业收入46.7 亿元，同比增长16.3%；归属母公司净利润4.7 亿元，同比增长36.6%，对应每股盈利0.28元。4Q16 收入14.3 亿元，同比增长30.9%，净利润1.7 亿元，同比增长63.7%，业绩符合我们预期。

2016 年4 季度，公司毛利率同比提升4.7ppt 至29.7%，剔除税金影响后同比提升幅度达6.8ppt，主要因高毛利率的海外业务收入占比的提升（2016 年海外业务毛利率达29.9%，远高于国内17.2%的水平）；三项费用率同比增加3.1ppt，主要因业务拓展带来的人员工资、差旅费、咨询费等提升；所得税费用同比增加645%，主要因低基数。2016 年经营活动现金净流出16.9 亿元（2015 年为净流出2.9 亿元），主要因海外项目扩张带来的项目保证金和预付款支出增加。

发展趋势

海外业务持续高增长。2016 年公司实现海外收入31.9 亿元，同比增长102.4%，占总收入的比例进一步从2015 年的39.2%提升至68.3%。2016 年公司海外中标订单超过270 亿元，相当于2016年海外收入的8.5 倍，未来海外业务高增长有保障。

PPP 带动国内业务回暖。2016 年公司共中标4 个医院PPP 项目，总投资达到25.7 亿元，目前项目已陆续开工并开始贡献收入。在此带动下，2017 年国内业务有望显著回暖。同时，公司通过外延并购完善了国内建筑业务资质，产业链进一步完善。

盈利预测

由于部分海外项目开工慢于预期，我们将2017 年净利润预测下调10.2%至6.6 亿元，同时引入2018 年净利润预测9.1 亿元。

估值与建议

目前，公司股价对应23.8 倍2017e P/E，且低于10.41 元/股的定增价格，具有一定的安全边际。我们维持推荐的评级，但将目标价下调10.56%至人民币12.70 元，较目前股价有38.34%上行空间。主要基于盈利预测调整。

风险

PPP 进展慢于预期；海外经营风险。