核心观点 预计23 年浮法玻璃将迎来弱复苏,但难再现21 年高峰。从需求端看,由于地产占据了浮法玻璃需求的74%左右,其竣工数据的好转将带动表观消费量的增加;供给端,在产产能在23 年初处于相对低位,后续有望持续增加,释放节奏参考玻璃价格行情,预计有效产能和22 年或无太大变动(复产/冷修节奏较难预测);成本端,主要原材料(纯碱/天然气/石油焦)价格中枢有望走平或下降。因此,需求和成本端改善有望助推玻璃价格。与市场观点不同,供给在22H2 的大幅收缩已经很大程度上缓解了高窑龄冷修的压力,23 年供给的净增加节奏取决于玻璃价格上涨幅度。

需求端恢复确定性较高,但复苏强度有限。市场往往把竣工数据当做玻璃需求的指引。参考历史数据,前者波动性远大于后者,有两点可以解释。一方面地产占玻璃需求的74%,此外25%的需求来自汽车/电子消费等,此类需求和竣工或存在一定对冲效应。比如2013 年三者增速分别为2.0%/15.9%/21.0%,汽车和电子产品的高增长共同对冲了地产的阶段性低点。另一方面,玻璃实际需求或发生在竣工之前一段时间,玻璃从原片到加工完成需要时间,从地产交付到竣工亦存在时滞。通过数据验证,将竣工季度数据滞后4 个季度,玻璃消费量和地产竣工增速的相关性达到最高值(0.7),远高于两者当季增速的相关性。但从年度数据看,地产竣工同比增速的放缓/加快对玻璃的需求依然有较大影响。参考市场平均预期,估计23 年地产竣工面积增速同比为3.7%,相比22 年同比下滑15.0%呈现弱复苏态势。此外,保交付的政策在22 年11 月密集出台,有望23 年逐步落地,对竣工端形成又一支撑。

成本端压力高峰已过,实际供给恢复取决于价格走势。成本端随着成本更低的天然碱产能投放,纯碱价格有望中枢性走低。受全球经济衰退可能性增加影响,天然气/石油大概率不会继续走高。供给端预计实际的有效供给不确定性较高,主要因为22H2 冷修的产线中,小厂的复产计划大多根据玻璃价格走势决定。站在23 年初,很难确定复产的时间点。但在产产能预计呈现逐季增加的态势。

预计23 年行业整体供需紧平衡,盈利情况将有所改善。我们预计全年玻璃产量为10.96 亿重箱,YoY+0.2%,表观消费量10.73 亿重箱,YoY+1.7%,整体供需保持紧平衡。在盈利方面,我们认为23 年将回归至一个正常水平,既不会出现22 年的行业普遍亏损,也不会出现21 年盈利能力大幅提升的情况。目前的玻璃价格处于淡季阶段,没有太大参考意义,真实需求在淡季无法得到验证。展望更长维度,我们担心未来地产销售中枢会下滑,对竣工的中枢也将形成压制,玻璃的产能将迎来新一轮洗牌,由于龙头具备成本优势,中小产能被淘汰的概率较高。

投资建议与投资标的

在玻璃行业弱复苏的背景下,建议关注行业beta 行情。推荐浮法玻璃龙头旗滨集团(601636,买入)和信义玻璃(00868,买入),建议关注中国玻璃(03300,未评级)和南玻A(000012,买入)。

风险提示

地产竣工修复不及预期,原材料超预期大幅波动,模型数据过拟合,假设变动对测算结果影响的风险