投资要点：

减值计提充分，负债压降有效。2024 年1-9 月，公司累计实现营业收入2198.9亿元，同比下降24.3%；归母净亏损179.4 亿元，同比下降231.7%.主要原因是开发业务结算规模和毛利率下滑、计提减值、部分非主业财务投资出现亏损以及部分资产交易和股权处置的交易价格低于账面值等。截至2024 年9月底，公司有息负债合计3276.1 亿元，其中一年以上有息负债占比为64.4%；净负债率为66.2%，剔除预收款的资产负债率为65.4%，较年初下降0.1 个百分点；持有的货币资金为797.5 亿元。

多举措促进回款，全力保障债务兑付。2024 年第三季度，公司实现经营性净现金流3.3 亿元，自二季度以来继续保持为正。截至2024 年9 月底，公司已完成197 亿元公开债务的偿还，年内已无到期的境内外公开债券。公司采取了以下措施：1）2024 年1-9 月销售回款率超过100%；2）2023 年至今，累计盘活和置换新项目36 个，合计优化及新增产能474 亿；3）推进大宗资产交易，2024 年1-9 月实现大宗交易签约金额232.6 亿元；4）拓展资产退出渠道，携手中信、泰康共同设立中信万科消费基础设施 Pre-REIT 基金，已签约深圳龙岗万科广场和北京旧宫万科广场项目。

融资渠道通畅，融资成本稳中有降。2024 年1-9 月公司合并报表新增融资与再融资774 亿元，新增融资综合成本3.58%，经营性物业贷合计落地262 亿，其中合并报表范围内新增187 亿。

销售维持行业前列，新项目投资兑现。2024 年1-9 月，公司累计实现合同销售面积1330.8 万平，合同销售金额1812.0 亿元，同比分别下降26.8%和35.4%。2024 年1-9 月，公司累计新增4 个开发项目，总建筑面积37.1 万平，权益规划建筑面积24.2 万平。截至2024 年9 月底，公司在建项目建筑面积4654.3 万平，规划中项目总计容建筑面积3022.0 万平，合并报表范围内有1961.6 万平已售未结资源，合同金额合计2929.4 亿元。

投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司积极应对债务问题并获得多方支持，后续多项业务仍具备发展潜力。预计公司2024 年和2025 年每股净资产在19.45 和19.66 元。考虑公司龙头地位，参考可比公司估值和RNAV，我们按照2024 年0.5-0.6XPB 水平，对应合理价值区间9.73-11.7 元，维持“优于大市”评级。

风险提示：行业面临总量下行风险。