本报告导读：

个人住房按揭贷款规模的核心约束是现金流，即个人月收入，而非直觉指向的抵押物资产价值；当前市场担忧的抵押物价值下跌的风险，其实不显著。

投资要点：

市场认为个人住房按揭贷款是资产抵押，随着房价的回落，对抵押物价值下跌存在担忧。根据国家统计局公布的70 个大中城市的房价指数，截至2024 年8 月底，新建住宅、二手住宅的房价较2021年峰值分别累计下跌8.4%、14.7%，以城市能级划分，一线城市的跌幅小于二线城市小于三线城市。进一步，具体到各个不同房产项目，房价走势差异较大，部分能够实现逆势上涨，而部分跌幅在30%以上。

然而，现金流才是个人住房按揭贷款最核心的约束，而非直觉指向的资产价值约束，也即我们认为按揭贷款是现金流抵押，而非资产抵押。《商业银行房地产贷款风险管理指引》要求商业银行应着重考虑借款人的还款能力，月房产支出与收入比需控制在50%及以下，月所有债务支出与收入比需控制在55%及以下。这意味着，申请按揭贷款获得的额度上限主要受月收入水平的影响，现金流才是最核心的约束，与房屋价值无关。因此，若想要以按揭贷款的形式购房，实际流程如下：1）确认申请人收入，综合贷款利率、贷款年限、还贷方式等，测算得到可贷款总额；2）确认可用于购房的自有资金额度，综合银行的贷款额度上限要求，以及各地的首付比例下限要求，划定可购买房屋总价的范围；3）以总价范围为指引，进行具体房屋的选择。

因此，实际上当前抵押物价值风险并不显著，市场担忧的风险事件发生概率小。1）市场担心部分房屋首付比例低而房价跌幅大，出现“首付跌没”的状况，我们认为以2023 年为例，实际首付比例约为65.5%，远高于下限要求，相关事件概率小；2）市场担心若后续有跨行“转按揭”政策，会出现房屋价值不及剩余贷款额度从而要求“补本金”的情况，我们认为可贷额度的重估更多取决于对个人收入的重估而非资产价值的重估；3）市场担忧若出现断供而房屋拍卖资金不足与清偿全部剩余贷款，则会带来银行坏账风险，我们认为在当前个人破产制度尚未全面推行的情况下，银行仍可对剩余部分进行追偿，风险有限。

坚持两端配置。一端，相比于年初以来我们强调低杠杆，当前我们认为，可以将条件放宽至报表干净即可，也即，即便有一定的不确定性，但只要风险能够被识别，也能进入到投资范围内，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展；另一端，仍然关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国。

风险提示：居民就业情况不及预期。