本报告导读：

规划调整是土地市场的新变量，存量盘活后房企对新增地块的投资意愿有待追踪；进一步，以土地使用权出让收入为联结，土地市场的变动将对实物量带来连锁反应。

投资要点：

存量项目规划调整进行中，成为土地市场的新变量。以国有土地使用权出让收入和商品房销售额作为行业拿地和销售规模的代表指标，可得2021~2023 年拿地规模下滑的速度慢于销售规模，意味着在此期间市场仍然保持一定的拿地强度，其中除城投等对土地市场的托底外，还有部分来自房企为补充流动性主动新增拿地带来的支撑。然而以上拿地需求随着存量项目规划调整的推进预期将出现变化：目前已落地的规划调整形式主要有土地商改住、得房率提升以及容积率调整三类，从结果上看效果较好，存量项目的流动性改善，有助于房企去库存、去风险，但是，与此同时，也意味着房企后续通过新增拿地来补充流动性的必要性减弱，从而对土地市场带来影响。面对这一新变量，后续需要重点追踪房企在存量盘活的新情况下的再投资意愿。

进一步，土地市场的调整将以土地使用权出让收入为纽带，在与收入相关的支出的传导下，对实物量形成连锁反应。“国有土地使用权出让收入”对应的是“国有土地使用权出让金收入安排的支出”，也即，土地出让收入将被用于土地开发支出、城市建设支出等，在资金使用的过程中，实现土地市场与实物量的联结。截至2024 年8 月底，国有土地使用权出让收入为2 万亿元，同比下滑25%：1）若该跌幅延续至全年，则2024 年土地出让收入和2023 年相比有1.4 万亿元的收入缺口；2）以2024 年计划规模看，假设以0.1%作为目标增速，前8 月的完成率为35%。由于土地出让相关的收支在历史上整体保持平衡，面对出让收入的下滑，若采取缩减开支来对冲，则会影响实物量。

以2024 年作为分界点，后续对行业关注重点逐步从信用向实物量转移。2021 年行业开始进入调整期，前期主要体现为以信用收缩为代表的金融影响，而实物量在存量规模处于高位的背景下保持的较好；2024 年后，随着存量去化、房企缩表，对实物量的影响将逐步浮现，后续可以更加关注与实物量相关的指标，例如GDP，PMI，就业率等。

坚持两端配置。一端，相比于年初以来我们强调低杠杆，当前我们认为，可以将条件放宽至报表干净即可，也即，即便有一定的不确定性，但只要风险能够被识别，也能进入到投资范围内，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展；另一端，仍然关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国。

风险提示：房企再投资意愿不及预期。