业绩同比承压：公司2024 年实现归母净利润445.08 亿元，同比-4.2%，增速较1-3Q24 -4.4pct，其中4Q24 单季度归母净利润47.79 亿元，同比-29.9%。

零售转型持续深化，对公业务支撑利润： 1）内外部因素综合影响下，利息收入压力仍大。规模方面，2024 年生息资产规模维持平稳增长，贡献业绩4.3pct；价格方面，2024 年市场利率中枢下行，贷款收益率承压，叠加公司内部主动调整资产结构，2024 年净息差拖累公司业绩25.1pct。2）其他非息收入贡献业绩。公司较好把握债市行情，投资损益增速亮眼，驱动公司其他非息收入贡献业绩9.3pct。

规模增长放缓，企业端支撑信贷。2024 年末资产、负债分别为5.77 万亿元、5.27 万亿元，同比+3.3%、+3.1%，增速均较3Q24 末-0.9pct。贷款方面，零售端持续压降，企业端支撑规模。公司2024 年末发放贷款及垫款共3.29 万亿元，同比-0.8%。企业贷款余额1.42 万亿元，同比+17.0%，在全部贷款中的占比提升至42.1%，支撑了贷款规模。零售贷款方面，继续主动压降高风险资产，零售贷款规模同比-10.6%至1.77 万亿元，在全部贷款中占比降至52.4%，其中优质资产住房按揭贷款规模持续提升至3261 亿元。

息差持续下行，负债成本优化。银行让利实体经济导向下，公司2024 年净息差1.87%，同比2023 年-51bp。1）环比来看，4Q24 负债成本优化提速。4Q24公司净息差收窄17bp，幅度环比走扩，主要系政策组合拳落地公司贷款收益率单季下行45bp 所致。但从负债端来看，4Q24 公司存款成本率下降12bp，维持较高的降幅，同时已发行债务证券、同业及其他业务成本率分别优化10bp、16bp，降幅明显，驱动公司计息负债成本率下降13bp，优化幅度超过前两个季度。2）展望2025，净息差仍有压力，但降幅有望收窄。2025 年货币政策基调为适度宽松，息差方面仍有压力。存款方面挂牌利率有望继续调降，尽管存款重定价节奏慢于贷款，但结合过往多轮存款挂牌利率调降和公司存款成本管控效果显现，公司息差降幅有望收窄。

投资建议：公司顺应外部环境变化，扩大中低风险客群占比，中长期业务基本盘有支撑。随系列促消费政策持续发力，有望支撑居民收入预期改善，公司零售业务有望受益。我们预计公司2025-2027 年归母净利润同比增长-0.4%、2.8%、3.5%，对应2025-2027 年PB 估值0.48 倍、0.45 倍、0.42 倍。

风险提示：经济复苏不及预期，政策力度不及预期，资产质量波动。