报告摘要：

引领储能一体机浪潮，传统市场为德国/捷克等，核心受益 2021-2022年欧洲户储红利。艾罗能源成立于2012 年，第一款产品为高压三相逆变器，公司前瞻性押注储能，储能逆变器+电池包一体机引领行业，当前产品矩阵多元化，涵盖单相/三相高低压产品，艾罗2021/2022/2023 年归母净利润分别为0.63/ 11.34/ 10.65 亿元，分别同比+90.2%/ 1703.7%/-6.1%，主要系艾罗能源传统市场为德国、捷克等，核心受益欧洲红利。

渠道+研发+市场敏锐度构成艾罗底层α，有望持续掘金新兴市场。（1）渠道端，艾罗绑定德国、捷克顶级经销商，与捷克经销商龙头GBC 合作五年，Solar X 品牌在GBC 官网排名第一位，与德国三大龙头储能经销商之一KRANNICH 合作长达8 年；（2）艾罗2023 年技术人员占比35.8%，博士与硕士占比全行业领先；（3）我们梳理艾罗产品开发周期约为一年，因此艾罗能源2024 年得以把握亚非拉市场机遇推出低压单相逆变器/低压电池包，公司领先推出Aelio 系列和TRENA 系列工商业光储系统，以及300-350kw 地面电站级并网逆变器，探索新成长曲线。

新兴市场底层逻辑？东南亚等2025 年仍可期待。（1）电价、电网瘫痪程度、补贴、人均GDP 等为影响单一地区户储天花板的核心要素；（2）基于多维度的刻画，我们认为乌克兰市场仍处于爆发阶段，菲律宾、缅甸等地有望进一步增长；（3）菲律宾弱电网+高电价，三大电网无法串联众多岛屿，24M6/M7 87.5%交易区间经历超过3000 兆瓦停电，当前电价高达1.5 元/度，当前户储回本周期低于4 年；（4）缅甸战争造成电网瘫痪，77%以上发电厂和电网遭到武装破坏，2021-2023 年缅甸电网共遭受229 次打击，电力供给不足需求1/2，光储经济性好于柴油发电机。

欧洲工商储放量可期，艾罗携TRENA 新品受益行业红利。（1）伴随新能源占比提升，欧洲负电价频发，根据EPEX，2023 年德国日前市场出现301 次负电价，环比翻倍，工商储套利厚度扩大。（2）负电价意味着传统调峰调频资源未奏效，储能调频优势显现，2MW/4MWh 储能每年在PICASSO 可产生约 175,000EURO/MW/年的收入。

盈利预测：欧洲户储稳健增长，东南亚等新兴市场多点开花，工商业储等新产品打造第二曲线。我们测算2024-2026 年艾罗能源营业收入为32.55/ 43.4/52.3 亿元，2024-2026 年实现归母净利润3.45/ 5.59/7.27亿元对应PE 分别为30.88/ 19.05/ 14.65，给予2025E 的每股净利润23倍PE 估值，对应目标价80 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示：新兴市场/欧洲去库/价格战风险；盈利预测与估值不及预期