艾罗能源——先发的优质逆变器企业艾罗能源成立于2012 年，是国际知名的光伏储能系统及产品提供商。公司主要面向海外客户，产品销往德国、英国、荷兰、美国、澳大利亚、日本等多80 多个国家，截至2023 年，欧洲地区是公司主要销售区域，2023 年收入占比超过85%。公司长期专注于储能领域，是最早布局户储的逆变器企业之一，2023 年储能逆变器、储能电池等储能系统相关产品的收入占比为76.8%。2022 年受益于欧洲户储需求爆发，公司实现营收46.12 亿元，同比增长454%；2023年下半年以来受欧洲渠道库存影响，公司收入短暂承压，全年营收44.73 亿元，同比下降3%。

公司毛利率较为稳定，期间费用与收入规模呈负相关，导致净利率波动较为明显。

欧洲去库近尾，格局风云未定

2022 年，由于地缘冲突和能源危机，电价上行大幅拉高了欧洲户储的经济性，需求实现爆发式增长，渠道商备货力度过大，导致2023 年逆变器出现渠道库存积压问题，逆变器企业业绩短暂承压。但从基本面来看，2023 年欧洲户储装机需求仍维持较高景气，欧洲户储支持政策仍在持续加码，有望持续支撑需求，预计欧洲户储2024 年装机12.3GWh，同比增长30%；2025 年装机达到17.2GWh，2023-2025 年复合增速超过35%。从短期扰动因素来看，目前库存去化进度或接近尾声，在出口数据、企业出货情况持续呈现明显改善的情况下，我们预计欧洲渠道库存或将于下半年去化完毕。竞争格局方面，欧洲户用格局较为分散，尚未形成稳定的竞争格局，中国企业份额仍然存在较大的提升空间。展望后续，户用并网及储能逆变器行业或将迎来一轮洗牌，具备深厚渠道积淀和优质产品的企业有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。

欧美渠道优势明显，积极扩张新兴市场

公司自主品牌与ODM 协同并进，欧美渠道优势明显。自主品牌方面，公司在全球户用储能领域具有较高的品牌知名度和市场认可度，产品取得多项国外认证，在欧洲地区贸易商资源丰富，随欧洲市场恢复有望快速放量。ODM 方面，公司ODM 毛利率与自主品牌接近，主要客户均为全球或当地知名企业，与韩华深度绑定，欧美市场未来有望持续受益。公司技术优势突出，长期专注储能领域技术研发，是国内最早一批实现逆变器、电池一体化开发的企业，拥有多项储能领域自主研发的核心技术。目前由于出货短暂承压，公司销售费用率高于行业平均，在欧洲需求不断恢复的背景下，未来销售费用率有望随出货增加再次下降。同时，公司积极市场转型，扩大市场布局，通过产品研发和渠道开发拓展欧美外的其他市场，销售区域已覆盖亚洲、澳洲、非洲、拉美等地区，增长势头良好，未来有望进一步贡献业绩增量。

我们预计艾罗能源2024-2025 年实现归母净利润分别为4.6、7.3 亿元，对应PE 为23、15 倍。

首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

1、库存去化进度不及预期风险；

2、激励政策不稳定风险；

3、市场竞争风险；

4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。