景气度自上而下有序传导，板块估值水平合理偏低。2020 年和2021 年国防军工指数受下游需求大幅放量和板块基本面大幅改善催化，呈现大幅上涨；2022 年国防军工指数围绕市场风险偏好变化（俄乌关系、美元加息、疫情反复和经济修复等）和基本面情况变化（原材料价格上涨、元器件名录、高基数和增值税改革等）演绎，呈现较大波动，个股基本面表现呈现分化加剧的现象，业绩预期持续兑现的个股表现仍旧稳健，业绩持续低于预期的个股面临估值和业绩预期下修的风险。总体上，军工板块投资仍应坚持以基本面为主要抓手。截至2022 年11 月2 日收盘，申万国防军工板块PE（TTM）为53.39倍，近五年分位数为20.87%，基于行业高景气度和成长的确定性及持续性，军工是当前极具投资价值的赛道之一。
三季报整体利润增速放缓，个股表现分化现象加剧。我们选取军工行业91 个标的观察行业三季报整体情况，总体来看，利润同比增速100%以上标的个数由21H1 的27 个减少至22Q3 的4 个，同时负增长标的个数由21H1 的11 个增加少至22Q3 的35 个，军工板块利润增速中位数从21H1 的45.81%下移至22Q3 的12.12%，个股基本面分化不断加剧。（1）回溯指标：2022 年前三季度，在高基数以及疫情反复对交付节奏的影响之下，行业实现营业收入3699.21 亿元，同比增长11.54%；实现归母净利润287.07 亿元，同比增长11.42%；实现毛利率20.47%，同比下降0.20pct；费用率持续下降，实现净利率8.06%，同比增长0.01pct。（2）前瞻指标：截至2022Q3，行业整体合同负债金额为1834.53 亿元，同比下降0.22%，订单需求仍饱满；应付票据及应付账款金额为3086.33 亿元，同比增长14.56%，向上游供应商采购情况良好；存货金额为2814.40亿元，同比增长10.20%，备产备货提速。
中游部件规模效应突出，各环节产能储备加速。我们对基于58 个核心标的5 个子板块进行横向对比分析。（1）回溯指标：收入利润端，元器件、材料、分系统、部件、主机厂实现营收增速14.81%、19.56%、7.04%、28.91%和13.57%，归母净利润增速14.65%、17.75%、-3.73%、37.14%和1.10%。元器件板块受制于高基数、需求节奏及新产品研发投入致使业绩增速下探，后续增速是否能够反弹有待观察；材料板块在增速放缓背景 下，细分赛道受原材料价格和业务条线布局影响有所分化；分系统板块步入利润稳定兑现期，部分企业业绩不及预期对板块造成影响；部件板块需求放量+提质增效，规模效应持续体现；主机厂板块批产交付提速，收入稳健增长利润拐点可期。费用端，期间费用率整体稳中有降，中游部件降本增效成果最为显著，上游元器件及中游分系统研发投入增加明显。盈利能力方面，上游元器件、中游分系统赛道毛利率稳步提升，中游部件净利率逆势上涨。（2）前瞻指标：截至2022Q3，主机厂板块预收账款+合同负债合计723.93 亿元，同比下降9.09%，产品有序交付，全产业链逐步消化下游订单，给予业绩增长保障。主机厂应付项目及存货增速双提升表明企业采购增加、备产备货积极，产业链行业高景气有望延续。
国防建设战略给予长期确定性，订单储备+规模效应保障业绩持续兑现。（1）成长确定性：国家安全、军队建设和航天强国等议题是国防军工的长期发展战略。①国家安全：
武器装备换代升级对上游战略资源提出更高要求；全球地缘政治风险加剧，军品供应自主可控地位凸显。②军队建设：新域新质作战力量不断增强，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势明显，战场从传统空间向太空、网络、极地、深海等战略新疆域拓展。③航天强国：航天事业将在航天运输系统（重型运载火箭和可重复使用航天器等）、深空探测（载人月球和小行星探测等）和空间基础设施（卫星互联网等）等方面持续发力，推动航天强国高质量发展。（2）成长持续性：终端产品订单储备扩充行业收入体量，需求分解催生规模/范围经济带动利润持续兑现。①下游终端成熟型号爬产+新型号转批产带来市场空间扩容；②中上游通过“大协作”协助主机厂打通产能瓶颈，规模/范围经济带动利润持续兑现。
国改有望提速，推动军工国企资产质量持续优化和盈利能力不断提升。2022 年5 月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，首次试点将上市公司发展质量纳入央企负责人考核，并明确考核时间表，或将从股权激励和资产整合两个方面看到国有军工上市企业逐步提升经营质量。（1）股权激励：作为国有企业提质增效的强力武器，进入“十四五”，国有军工上市企业的股权激励将成为常态，国有军工企业的经营活力将进一步得以激发，板块业绩将持续充分释放。（2）资产证券化：核心资产注入将为国有上市企业带来持续的增长动力，航天、电科系资产证券化提升空间最大。
重点标的推荐
1）持续看好航空制造细分赛道，重点推荐：中航沈飞、中航重机、西部超导、广联航空、豪能股份和迈信林。
2）持续看好航空发动机赛道，重点推荐：航发控制、航发动力、应流股份和派克新材。
3）重视无人机等新域新质作战力量，重点推荐：航天彩虹。
4）重视军工电子领域需求放量和国产化投资机会，重点推荐：国博电子、紫光国微5）建议关注国企改革受益标的：航天晨光、天奥电子、航天电器和中航西飞。
风险提示事件：军品订单释放和交付不及预期；业绩增长不及预期；数据更新不及时。
