近期在豆包亮眼表现的催化之下，市场对字节链的关注度显著提升，随着字节入局AI 硬件，除云端外，字节端侧逻辑也得到强化，我们认为云厂商发力AI 终端是产业发展的必然，增强用户粘性的同时，也为模型算力提供落脚点。

对AI 发展之路的复盘：我们认为AI 终端的发展经历了由云到端、由ToB 到ToC 的5 个阶段，当前我们处于以字节豆包为代表的互联网巨头引领的第五阶段。早期AI 终端更多是品牌厂商引领，但由于大模型体验决定了用户的付费意愿，且部分互联网巨头如字节、百度甚至亲自下场开发硬件，因此我们认为互联网巨头将会在AI 终端产业链中发挥更加重要的作用。

大模型千帆竞渡，字节豆包为何脱颖而出。尽管字节大模型起步晚，但后来居上，目前豆包DAU 接近900 万，位居AI 应用全球第二、国内第一。我们认为字节的成功可以归结为以下四点：①算力资源充足；②大力投流买量；③积极布局AI 硬件，为豆包寻找C 端应用场景；④有私域数据可以继续大模型的Scaling Law。以豆包为代表的AI 产品，不仅深刻改变着AI 应用的行业格局，更推动着AI 终端的变革。

AI 终端空间广阔，有望改变电子产业的增长曲线。我们看好AI+智能终端的趋势，AI 将重构电子产业的成长，为智能硬件注入全新的活力，带来产品逻辑的深度变革，加速硬件的智能化、伴侣化趋势。无论是手机、PC、AIOT、可穿戴设备、汽车电子，都有重估值的潜力。

端云共振，数字芯片厂商有望高度受益于AI 浪潮。AI 应用的落地需要硬件的承载，在此过程中成为行业领先者的重要“合作伙伴”至关重要，重要云厂商（谷歌、微软、Meta、字节、百度）+电子品牌厂商（苹果、华为、小米、特斯拉等）合作伙伴值得关注。零部件方面，我们认为SoC 作为AI 硬件的核心部分，重要性也愈加凸显，随着硬件形态快速创新，对核心SoC 的能力要求将主要围绕连接+处理两个方向进化。

投资建议：展望未来，云厂商从模型训练、到ASIC 算力建设、再至端侧应用落地，将全面引领AI 产业发展。而当下的字节豆包热潮，也正是如此。后续云厂商的合作伙伴+端侧落地，将成为2025 年AI 产业的主要叙事。建议关注：1、云端算力：（1）ASIC：

寒武纪、海光股份；（2）服务器：工业富联、华勤技术、联想集团；（3）AEC：沃尔核材、精达股份、神宇股份、瑞可达、博创科技、兆龙互联；（4）PCB：生益电子、沪电股份、胜宏科技、深南电路；（5）散热：英维克、高澜股份；（6）电源：麦格米特、欧陆通、泰嘉股份。2、端侧硬件：（1）品牌：小米集团、漫步者、亿道信息等；（2）代工：国光电器、歌尔股份、天键股份、佳禾智能等；（3）数字芯片：乐鑫科技、恒玄科技、星宸科技、富瀚微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技等；（4）存储芯片：兆易创新、普冉股份；（5）渠道配镜：博士眼镜、明月镜片等。

风险提示：大模型发展不及预期，AI 终端销量不及预期，汇率波动。