报告摘要：

1. 国内领先的X 平板探测器厂商，以医疗应用为主，工业应用快速崛起。公司发展十余年至今，依托实力强大的研发设计团队与全球化布局的销售团队，已成长为数字化X 射线平板探测器行业内全球第九、国内第二的领先企业。公司业务已实现主要医疗应用领域全覆盖，非医疗领域主要应用于工业无损探伤与安检排爆领域。疫情前，公司业务稳步增长，2017-2019 年间3 年复合增长率为8.83%，受疫情推动，2020 年公司营业收入上升至3.39 亿元，同比增长44.63%，在高基数压力下，2021 年实现营业收入3.42 亿元，同比增速0.81%，得益于较好的成本管控与高附加值产品推广，2021 年实现归母净利润8952.68 万元，同比增长19.14%。

2. 医疗与工业应用双轮驱动，X 射线平板探测器市场空间广阔：（1）医疗端，数字化升级推动普放DR 快速普及，预计国内销售量将在2024 年提升至2-2.5 万台，普放X 射线平板探测器仍有广阔市场空间；乳腺机市场呈增长态势，预计2030 年国内市场规模将达10.3 亿元，带动上游乳腺专用X 射线平板探测器市场扩容；国内口腔专科医院数量在2011-2020 年由317 家提升至945 家，年复合增长率为12.9%，带动CBCT 需求上升；国内放疗设备市场需求不断提升，预计2030 年市场规模将达到63.3 亿元，较2020 年扩容一倍以上，拉动动态平板探测器需求提升；（2）工业/安检端，安防需求不断提升，预计2024 年市场规模将增长至4.7 亿美元；无损检测带来新增量，预计至2024年市场规模将增长至3.1 亿美元。下游市场需求拉动X 射线平板探测器出货量高增长，据IHS Markit 预测，2023 年全球平板探测器出货量总数将达到11.7 万台，2021-2023 年复合增速达6.57%。

3. 公司业务多层次布局，利用差异化优势，从乳腺、工业等领域错位竞争：公司2017-2020 年出货量保持稳步增长，3 年复合增长率为32.53%，2020 年疫情爆发导致普放系列产品整体需求上升，出货量迅速增长至6451 台，同比增长74.49%。

（1）普放系列成本不断下降，功能不断迭代，有望以高性价比撬动下游客户：公司普放系列成本持续下降，截止至2020H1 为2.87 万元/台。我们认为，随着公司业务规模不断扩大、产能利用率不断提高、成本管控能力不断加强，公司普放系列成本将持续降低，同时公司持续加大力度加快产品技术的迭代和升级，未来有望以高性价比突破下游客户、进一步提升市占率；（2）乳腺系列收入呈高速增长态势，具备较强竞争力：2017- 2019 年乳腺系列产品复合增长率48.34%，2019 年公司乳腺系列出货量在价格更高的情况下反超奕瑞，展现了较强的产品优势和竞争力。2020 年受疫情冲击，2020H1 乳腺产品业务收入承压下降38.48%，后续随着疫情防控常态化，加之公司乳腺产品新型号逐步推广，乳腺系列收入有望恢复高增速。

（3）动态系列收入增速高，项目储备丰富，挖掘产品高端应用：

动态产品上市以来保持高增速，2017-2019 年复合增速为128.94%。公司在动态领域项目储备丰富，攻破前沿的双能成像技术，为公司后续挖掘产品高端应用奠定坚实的基础。

（4）工业/安检系列优势地位明显，有望成为弯道超车突破口：

公司工业/安检系列产品营业收入呈增长趋势，2017-2020 年复合增长率为37.71%，2020 年在疫情冲击下依然实现了39.30%的高增长。无论是营收绝对值还是产品销售量，公司均远超同行企业，康众医疗工业端优势地位较为明显。

4. 重视研发根基稳固，股权激励促成长：公司研发支出逐年提升，2017-2020 年3 年复合增长率为26.48%，得益于对研发的重视，2020 年公司在行业内率先开发了DAEC（全视野自动曝光剂量控制）技术并整合至平板探测器中，可彻底取代电离室，进一步减小X 射线的剂量损耗，并降低数字化X 射线影像系统的生产成本，研发的持续投入和技术的攻坚有利于公司稳步发展。公司2022 年初发布股权激励计划，以2021 年收入为基准，针对2022-2024 年三个会计年度设置A1-A3 三档考核目标，每年的同比增速达15%（及格值）、25%、35%（最大值）。该股权激励计划所设目标增速均明显高于公司往年营收同比增速，彰显公司成长信心，有利于稳固核心团队。

盈利预测：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为3.42、4.32、5.51 亿元，同比增速分别为0.81%、26.19%、27.75%，2021-2023 年实现归母净利润为0.89、0.99、1.30 亿元，同比分别增长18.54%、11.50%、30.67%，对应当前股价PE 分别为26、24、18 倍，若剔除股权激励摊销费用（2022-2023 年分别摊销1034.74 万元、859.70 万元），则2021-2023 年实现归母净利润为0.89、1.11、1.40 亿元，同比分别增长18.54%、24.06%、27.06%。

风险提示：新产品推广不及预期；研发进展不及预期；下游市场需求提升不及预期。