2023年前三季度，国防军工（中信）板块共实现营业收入3286.12亿元，在A股中营收占比0.62%；归母净利润253.96 亿元，在A 股中归母净利润占比0.58%。营收、归母净利润同比增速分别为6.75%、2.31%，在30 个行业中分别排名第12、第19。2023年前三季度国防军工（中信）指数下跌5.14%，涨幅排名第19。

五年规划中期调整方案落地前增速短期放缓。军品收入或者利润占比过半且2020 年以来口径未发生重大变化的103 个标的2023 年前三季度共实现营业收入2897.02 亿元，归母净利润278.15 亿元，营收、归母净利润分别同比增长11.13%、1.43%，同比有所放缓。103 个军工标的中，有23 家以上在三季报中明确提及“下游客户采购计划的阶段性调整”、“装备采购计划延期”、“客户合同签订延迟”、“市场出现周期性波动”等因素对报告期内营收利润产生影响；半年报中有13 家存在相关表述。

部分企业价格压力显现。军工行业23 年前三季度整体业绩增速低于营收增速。103 个标的中，有5 家以上明确提及“公司产品市场价格波动下降”、“主机单位部分批量性产品采购价格下浮调整”、“阶梯性降价”等因素对公司利润造成影响。

下游利润增速相对稳健。2023 年前三季度上中下游各产业链环节营收、利润增速中值较2022 年同期都有下降：上游归母净利润增速中值从2023 年前三季度的15.43%降至-11.18%，中游从12.30%降至6.72%，下游从17.51%降至14.38%。随着产业链景气度自上游向下游传导，上游企业在经历了2020H2 以来高速增长之后，2023 年前三季度在叠加中期调整方案待落地的影响下利润出现负增长；下游利润增速稳健。

盈利水平变化幅度与供需格局、毛利率水平紧密相关。随着“十四五”装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐步成为常态，从2023 年前三季度情况来看，企业盈利水平变化幅度与供需格局紧密相关：供给有限的主机厂、单一来源采购企业毛利率、净利率整体相对稳定，而市场化程度较高的非军工集团企业毛利率、净利率降幅略大；部分毛利率较高的企业面临的价格压力或更为显著。

下游环节整体存货增速高于营收增速。从下游领域看，航天、通用配套领域2022 全年以及2023 前三季度的存货增速中值持续高于营收增速中值；从产业链环节看，下游环节2022 全年以及2023 前三季度的存货增速中值持续高于营收增速中值，或表明部分下游企业存货逐步堆积。

航空方向营收、利润增速相对稳健。6 大细分方向中，2023 年前三季度营收、归母净利润同比增速中值：航空方向40 个标的分别为9.32%、11.78%；航天方向8 个标的分别为13.55%、8.25%；舰船方向6 个标的分别为-7.57%、-32.63%；地面兵装方向8个标的分别为-14.05%、-7.69%；通用配套方向25 个标的分别为2.37%、-22.16%；电子元器件方向16 个标的分别为5.97%、-18.76%。

航空发动机板块增速分化。4 家上游材料企业2023 年前三季度营收增速中值为18.73%，2023Q3 营收增速中值为18.26%，毛利率变化中值为+1.68pct；3 家中游锻造企业2023 年前三季度营收增速中值为32.35%，2023Q3 营收增速中值为-4.73%；下游企业航发动力、航发控制、航发科技稳定增长：2023 年前三季度营收增速分别为17.38%、31.66%、9.28%，归母净利润增速分别为6.46%、3208%、9.97%，期间费用率分别增加0.30pct、减少0.52pct、减少0.46pct。

风险提示：1）装备价格压力影响部分企业业绩释放；2）政策调整影响市场情绪，阶段性压制板块估值；3）上游资源品价格上行推升部分价格传导不畅的原材料企业成本压力；4）兴业证券为西部超导、国博电子的做市券商。