X 射线检测设备行业具有较高技术壁垒，其产业链核心价值环节集中在X 射线源、探测器、高压发生器等核心零部件上。受益于我国半导体、新能源等产业高速发展带来的更高精密度检测需求，我国X 射线检测行业规模快速增长，但是目前我国X 射线检测设备国产化率仍然很低，高端X 射线源、探测器等核心部件严重依赖进口，且供不应求。近年来，以日联科技为代表的企业正凭借较强自主研发能力，引领高端X 射线源等核心部件国产替代。我们看好日联科技在微焦点射线源、大功率射线源领域成长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：国内X 射线检测设备龙头企业。（1）市场地位：公司成立于2009年，专注X 射线智能检测设备产销研，现已成长为X 射线检测领域领先企业；公司坚持技术创新，多年积累后成功于2021 年推出首款国内自主微焦点射线源，占据国产替代技术高地。（2）经营业绩：公司受益于下游行业快速发展，营收利润呈现快速增长趋势，且利润率稳定维持较高水平。2022 年公司实现营收4.85 亿元，2018-2022 年CAGR 为55.7%，实现归母净利润0.7 亿元，2018-2022 年CAGR 为85.2%。公司盈利能力良好，2020-2022 年公司毛利率分别为40.54%/40.30%/40.67%，净利率分别为10.67%/14.68%/14.80%。

行业概况：射线源、探测器等核心部件国产化率低，“设备+耗材”商业模式优质。（1）产业链：根据日联科技、奕瑞科技招股说明书，上游X 射线源、探测器等核心部件技术难度最高、国产化率最低，中游X 射线检测设备整体国产替代加速，特别是电池检测、异物检测领域国产化率较高，集成电路、电子制造和铸件、焊件及材料领域国产化率较低。（2）商业模式：X 射线检测设备使用寿命一般为3~8 年，其中目前主流的在线式X 射线检测设备由于使用频率高、运行时间长，使用寿命相对较短，一般低于4 年，核心部件中探测器使用寿命一般为4 年左右，射线源和探测器具有耗材属性，使用寿命一般为2 年左右，整体来看核心部件使用寿命较短，更换频率较高，对于自产X 射线源的设备商而言，其具有“设备+耗材”的商业模式。

行业前景：X 射线检测技术向精密化、数字化发展，行业规模不断增长。（1）产业趋势：X 射线检测技术应用不断向对精密性、安全性要求更高的无损检测领域拓展，从最初的医疗、大焦点工业探伤等较为狭窄的领域，逐渐扩展到如今的医疗健康、微焦点工业精密X 射线检测（主要面向集成电路、电子制造、新能源电池等行业）、航天军工、核工业等领域。同时通过3D/CT 等数字化技术提升检测效率是X 射线检测设备未来发展方向。（2）市场空间：根据沙利文咨询的统计和预测（转引自日联科技招股说明书），我国X 射线检测设备（除医疗健康领域）市场规模2026 年有望达241 亿元，2022 至2026 年CAGR 达15.2%；2022 年我国X 射线检测设备下游应用占比分别为：集成电路及电子制造（19.9%）、铸件焊件及材料（17.6%）、新能源电池（15.6%）、异物检测和公共安全（44.7%）；2026 年我国X 射线源市场规模将达54.25 亿元，2021至2026 年CAGR 达19.0%。

市场格局：海外公司占据高端市场主导地位，中国企业逐渐崭露头角。（1）X射线检测设备领域：根据日联科技招股说明书，国内企业主导新能源电池检测市场，市占率超90%。集成电路、铸件检测等领域目前基本由依科视朗、诺信等海外企业所主导，以日联科技为代表的中国企业已进入这些市场并逐步扩大优势。（2）微焦点X 射线源领域：市场基本由海外企业主导，日联科技是少数在此领域能够产业化的国内企业，但目前能够量产的产品仍十分有限（80kV、130kV 封闭式微焦点X 射线源），但开管式微焦点射线源市场仍由依科视朗、X-WorX 等海外企业垄断。

核心技术：国内开管式X 射线源技术亟待突破，3D/CT 技术成行业主流。（1）X 射线源：微焦点X 射线源制造工艺复杂、原材料种类众多且精密度要求极高，封闭式微焦点射线源产品主要由海外垄断，开管式微焦点射线源则完全由海外垄断，国内相关技术亟待突破。另外，全球范围内的微焦点X 射线源供应以热阴极技术为主，冷阴极技术目前仍处于技术研究与实践应用的不断探索和开发阶段，仍需要进一步产业化验证。（2）3D/CT 检测技术：工业3D/CT X 射线检测技术可实现更高精密检测和产品整机检测，是X 射线智能检测发展方向，其核心是“AI”智能检测算法和“可编程”软件平台。

风险因素：核心技术秘密泄漏风险；研发项目失败或无法产业化的风险；关键技术和人才流失风险；产能释放不及预期的风险；产品质量管控风险；国际贸易摩擦风险；下游行业景气度波动风险；市场竞争风险。

盈利预测、估值与评级：公司2021 年成功研制出中国首款封闭式热阴极微焦点射线源，打破外商垄断，实现了国内0-1 国产替代，进一步打开成长空间，我们看好公司成长潜力，综合以上假设，我们预测公司2023-25 年经营收入分别为6.9 亿/9.9 亿/14.0 亿元，净利润分别为1.3 亿/2.3 亿/3.3 亿元。由于公司目前已能实现稳定盈利，所以我们采用PE 估值法和DCF 估值法。我们选取超声波检测设备提供商骄成超声、X 射线探测器供应商奕瑞科技作为可比公司，两家公司2023 年平均PE 为53 倍（wind 一致预期），考虑到公司突破微焦点、大功率射线源后竞争壁垒不断提升，我们给予公司80X PE 估值，对应目标价130元；另外，我们采用DCF 估值法测算得公司合理市值为106.10 亿元。综合以上两种估值方法，我们给予公司目标价130 元，首次覆盖，给予“买入”评级。