全球芯片IP 龙头在美上市，关注芯片IP 在半导体产业链重要地位

9/14，ARM 将于纳斯达克挂牌上市，发行价51 美元/股，为此前公布发行价格区间上限，对应估值545 亿美元。ARM 是全球芯片IP 龙头，据招股书披露，2022 年全球市场份额约48.9%。展望未来，公司增长动力包括：1）ARM 服务器持续渗透，2028 年市占率有望达25%；2）公司本轮AI 浪潮受益较小，更多机会或发生在AI 边端侧落地阶段。但同时，国内“ARM 去化”已经发生，RISC-V 等架构对ARM 挑战有待观察。根据彭博一致预期，公司2024 财年（截止2024/3/31）EPS 为0.53 美元，发行价对应PE 为96x，上市高估值反映芯片IP 是半导体行业重要一环和核心战略资产，建议关注芯原（国内IP 授权龙头）、平头哥（未上市）、芯来（未上市）等国内企业。

ARM：营收来自授权费及版权使用费，智能手机、消费电子贡献较高

ARM 成立于1990 年，凭借低成本、低功耗、高效率等优势，其芯片架构迅速在移动芯片领域占据主导地位。公司收入包括：1）IP 授权费（License fee），签订授权协议收取的一次性费用，2）版权使用费（Royalty fee），按客户出货的每颗芯片收取一定比例费用。2023 财年受智能手机需求下降影响，公司营收为26.79 亿美元，同比下滑1%，其中授权费/版权使用费收入占比约37/63%，超过50%的技术授权许可费收入来自智能手机和消费电子产品。

公司毛利率常年维持95%以上，研发支出为最大成本费用，2023 财年ARM研发费用占比达42%，销售、市场及管理费用合计占比28%，净利率达20%。

产品矩阵：CPU 内核产品布局全面，持续丰富GPU、NPU 内核矩阵公司产品涵盖CPU、GPU、NPU 等IP 内核，其中在CPU 领域已有较为全面布局，包含Cortex-A（应用处理器）、Cortex-R（实时处理器）、Cortex-M（微控制器处理器）以及Cortex-X（定制化）等丰富系列。公司于2019 年还推出面向服务器领域Neoverse 系列产品，在满足数据中心更高计算要求需求同时可带来更低功耗。此外，公司持续丰富Ethos 系列NPU 内核以及Mali 系列GPU 内核等，以更好应对人工智能时代AI 算力提升需求。

未来增长动力：服务器市场持续渗透，AI 边端侧落地带来新机遇目前，ARM 在智能手机、物联网等移动终端领域已拥有较大市场份额。服务器领域，X86 架构服务器长期占据主导地位。但近年来，凭借低功耗、高性价比等优势，ARM 在服务器市场亦取得长足进步，AWS、 Ampere 等基于ARM 架构服务器CPU 持续渗透，Statista 预计2028 年Arm 处理器在数据中心份额将从2019 年的5%增至25%。此外，在本轮AI 浪潮中，由于ARM 架构芯片在数据中心加速运算任务中不具备优势，公司整体受益有限。

随AI 落地边端侧将带来终端设备AI 算力需求提升，ARM 积极提升其CPU、GPU 及NPU 架构平台AI 性能，价值量有望提升。

风险与挑战：中国大陆收入占比达25%，“去ARM 化”正发生2023 财年公司的中国大陆收入占比达25%。据ARM 招股书披露，其Neoverse V 系列达到或超过美国及英国出口管制制度下性能阈值，向中国客户出口存在挑战。基于建立安全独立供应链考虑，国内IC 设计厂商围绕发展完全自主指令集架构和加入RISC-V 生态两条路径开启“去ARM 化”之路。RISC-V 架构具备开源开放属性，有望成为独立于X86 和ARM 的第三大架构生态。国内平头哥、芯来（均未上市）等在RISC-V IP 均有布局。

风险提示：半导体下游复苏不及预期，RISC-V 生态建设不及预期，国产技术发展不及预期，本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。