事项：

近期，公司公布2023 年三季报，前三季度公司营业收入为8.5 亿元（-5.3%），归母净利润为1.9 亿元（-0.9%），扣非净利润为1.5 亿元（+1.7%）；单三季度营业收入为2.9 亿元（-8.6%），归母净利润为6219 万元（+2.2%），扣非净利润为4636 万元（+20.4%），单三季度毛利率79.5%，较同期下滑4.87 个pct，主要系集采执标以及2023Q3 技术授权费确认较少所致。

评论：

集采影响边际改善，仿制新品快速放量。上半年公司第七批国采中标的伊班膦酸钠和咖啡因执行进度情况较差，根据三季度的收入，我们估计三季度执行进度有所改善。此外，比索洛尔正在持续拓展第二、三端的销售渠道，为产品贡献新的增量。相较去年同期，自23Q4 开始伊班膦酸钠和咖啡因两大存量品种已进入低基数区间，存量品种集采影响预计基本消化。

新品方面，布托啡诺、纳布啡两个精麻大品种已有望在23Q4-24H1 获批上市，强化公司在精麻领域的布局。

国际化进展稳步推进。目前公司纳美芬注射液、尼卡地平注射液已顺利完成FDA 现场检查，9 月公司已收到EIR 报告，按照FDA 的审评周期，我们预计2023Q4 纳美芬注射液有望拿到FDA 正式批文，2024 年在美国实现销售。同时，在国际化方面，公司正在打造公司特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，除EP-0112T 鼻喷剂和EP-0113T 鼻喷剂外，公司还增加EP-0125SP 鼻喷剂的立项，逐步构建公司国际化产品梯队。

投资建议：考虑到公司2023 年存量品种伊班膦酸、咖啡因集采执标，短期业绩承压，同时美国阿片拮抗剂市场竞争格局出现变动（2023 年3 月纳洛酮鼻喷进入OTC 市场、2023 年5 月纳美芬鼻喷获批），我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为2.5、3.0 和3.7 亿元（原预测值为2.6、3.3 和4.3 亿元），同比增长1%/19%/24%。根据DCF 估值，公司合理估值87 亿元，对应股价72.8 元。维持“强推”评级。

风险提示：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、 美国市场竞争加剧。