市政环保：盈利稳定，现金流改善+化债推进+水价调整，环保红利资产机会凸显。市政环保具有盈利稳定、特许经营等特点，伴随行业发展成熟，现金流改善（Capex下降及化债推动应收回款），公司分红有望持续提升，市政水务及固废领域涌现出一批高股息标的。与此同时，伴随化债推进及环保盈利稳定性凸显，环保红利资产估值有望提升，叠加水价调整加速推进，环保红利资产机会凸显，推荐粤海投资、永兴股份、洪城环境、瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、景津装备、军信股份。化债方面，建议关注应收账款占比较高，且属于三保细分领域的环卫板块的玉禾田、侨银股份等；以及区域财政压力较大的地方水务/固废国企的城发环境、武汉控股、创业环保；以及应收及坏账占比高的蒙草生态、大禹节水等。

生物航煤SAF：政策元年开启，万亿市场有望加速发展。1）ICAO提出CORSIA计划，航司需购买碳信用额度或使用SAF以抵消碳排放的增长，2027年进入强制阶段。IATA则提出2030年SAF产量达0.18亿吨，2023-2030年CAGR达68%，2035年达0.73亿吨，对应万亿级市场空间。2）欧盟：明确从2025年添加2%SAF，2030年达6%，2050年达到70%。英国：要求SAF2025年2%，2030年达10%。按照2%添加比例，欧盟及英国2025年SAF需求量有望达120万吨。同时，欧盟明确没完成掺混义务的航司或航煤供应商罚款金额为SAF及传统航煤价差的2倍，同时使用SAF的航司无需购买碳配额（可节省约252欧元/吨）。3）美国制定了RFS、IRA及LCFS等多项补贴政策，例如IRA的45Z政策明确从2025年到2027年，为SAF提供了每加仑0.35至1.75美元的生产抵免。上述政策可有效弥补SAF与传统航煤价差。同时美国能源部提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨。4）中国内地：提出十四五期间SAF消费量达到5万吨，2025年SAF试点逐步增加。中国香港：2025年底前设立SAF用量目标。受政策影响，当前产能快速扩张，但我们认为受制于原料、生产及销售等多重壁垒，真正量产有限。1）原料壁垒：欧盟及英国等明确禁止粮食基原料，废物基原料则为稀缺战略资源，以主要品种UCO为例，中国潜在UCO约650万吨/年，对应SAF产能仅约390万吨。我国历史UCO大量出口至欧美做生物柴油，目前UCO已取消出口退税，印尼更是禁止出口UCO。鉴于UCO上游分散，建立完善的UCO采购网络及管理体系，是企业生产的保障。2）技术壁垒：目前仅HEFA相对成熟，且存在原料预处理、稳定生产、SAF高得率、副产品（生物石脑油及HVO等）控制等多方面壁垒；3）销售认证壁垒：SAF需满足航煤性能（美国ASTM D7566标准或国内GB6357等）和可持续性标准认证（ISCC、RSB、RFS等）。我们构建100万吨/年UCO制SAF的盈利模型，单吨SAF利润有望实现1921元。经测算，SAF得率、SAF-UCO价差等为项目盈利能力主要敏感因子，假设SAF得率提升至70%，单吨利润有望从1921元/吨可大幅提升至2960元/吨。建议关注在原料保障、稳定高效生产及全流程低碳合规认证等领域具备优势的企业，包括嘉澳环保、海新能科、香港中华煤气、鹏鹞环保、卓越新能；以及原料端UCO供应企业：山高环能、朗坤环境、维尔利。

风险提示：公司分红政策调整风险、政府回款不及时风险、政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术风险；原料供应风险。